Thomas Planell, Beheerder - Analist bij DNCA
“Toen ik revolutie was, was ik de vriend van aardschokken”, schreef de Palestijnse dichter Mahmoud Darwich.
Revolutie: de centrale banken waren het in 2022 door met een nooit eerder geziene ijver hun monetair beleid om te gooien.
De aardschok van de meest ingrijpende renteverhoging ooit ontwortelde de speculatieve bomen die tot in de hemel leken te groeien. Vanuit hun hoogtepunten van de voorbije twee jaar leverden thematische ETF’s (Cannabis, Ark, Meme Stock) respectievelijk 84 %, 77 % en 63 % aan waarde in. De Bitcoin en de niet-winstgevende technologiewaarden kelderen 76 % tegenover 30 % voor de Nasdaq.
Voor de beleggers, die zich tussen 2020 en 2021 hadden laten meeslepen door euforie, betekent dit de nagenoeg volledige vernietiging van het in deze activa belegde kapitaal!
Zij die uit voorzichtigheid de voorkeur gaven aan de tastbaarheid van defensieve en ‘value’-aandelen konden hun spaargeld beter beschermen (de MSCI Europe Value TR levert slechts 4,7 % vanuit de hoogste niveaus begin dit jaar) … op voorwaarde dat ze niet te veel hadden ingezet op overheidsobligaties, want die zetten een van de slechtste prestaties in hun geschiedenis neer.
Het is uitkijken naar de inflatiecijfers op dinsdag 13 december en naar de FED-vergadering op 14 december: het jaar is nog niet voorbij en voorzichtigheid lijkt alweer de boodschap op de markten. De voorbije week zien we alleen voor goud een instroom in de aanloop naar de kerstperiode.
Is dat de voorbode van een jaar waarin reële activa en grondstoffen in het bijzonder bepalend zullen blijven voor beleggers en bedrijven?
Ja, want een stijging van grondstoffen tijdens een recessie (verwacht voor de 12 komende maanden met een kans van 62 % in de Verenigde Staten), kan het engelachtige scenario van een soft landing onderuithalen (dit is een groei van om en bij de nul in 2023). In Europa zorgen het herstel van de euro (1,055 $) en de prijsdaling van olie voor extra zuurstof voor gezinnen en bedrijven. Maar het risico van ontsporende gasprijzen (en dus elektriciteitsprijzen) is niet geweken. Temeer daar de meeste inspanningen aan de consumptiezijde wellicht al geleverd zijn (gasverbruik 24 % lager bij de Europese bedrijven ten opzichte van het gemiddelde van de voorbije 5 jaar). Meer besparen zou zoveel betekenen als een aanzienlijke industriële productieverlaging.
Ondertussen maakt China zijn rentree aan de aankoopzijde: de invoer van gas, olie en koper trok in november aan tot het hoogste niveau sinds januari. Metalen (nikkel, ijzer) stijgen meer dan 20 % sinds een maand en gas TTG werd 64 % duurder sinds het ‘laagste niveau’ van eind oktober. De terugval van grondstoffen sinds het einde van de eerste jaarhelft lijkt te stabiliseren. Hun herstel zal afhangen van de vastberadenheid van China om zijn economie te heropenen ondanks het te betalen bloedgeld: 1,5 miljoen doden volgens het tijdschrift Nature.
Naast grondstoffen moet ook vastgoed, het favoriete reële actief van de consument, op de voet gevolgd worden.
In bepaalde Europese landen, met name in Scandinavië, zorgt de hoge schuldgraad (tot 194 % van het beschikbaar bruto inkomen van de Deense gezinnen!) en het aandeel van variabele kredieten (90 % van de schulden van de Finse gezinnen!) voor een explosieve cocktail.
Die schuldgraad werkte de spectaculaire prijsstijging in de hand (maal 2,1 tussen 2010 en 2021 in Luxemburg, x2 in Oostenrijk, 1,8 in Duitsland, Zweden en Noorwegen, tegenover x1,3 in Frankrijk), maar kan ook het omgekeerde bewerkstellingen en het ‘eigen vermogen’ van de gezinnen kwetsbaarder maken en voor problemen zorgen in de schuldaflossing.
Doordat ze 49 % van hun investeringen concentreren in kantoren en 15 % in handelszaken blijven de huurinkomsten van SCPI’s (vastgoedfondsen) in zekere mate gevoelig voor de economische cyclus. Verontrustender is dat diegene die overmatige schulden aangaan om hun rendementen op te krikken de eerste dreigen te worden om participaties te moeten liquideren. De beslissing van Blackstone om opvragingen uit zijn Real Estate Income Trust Fund te beperken, herinnert er ons wat dat betreft aan dat gezien de beperkte liquiditeit, deze activaklasse niet buiten schot is voor een verstoord evenwicht tussen activa en passiva.
Het staat als een paal boven water dat de financiële weerslag van het nieuwe paradigma van inflatie en rentevoeten niet overal gelijktijdig voelbaar zal zijn.
Genoteerde activa ondergingen als eerste een correctie en we mogen ons nu opmaken voor een tragere, maar niet minder belangrijke reactie van niet-genoteerde activa op het nieuwe paradigma van inflatie en hogere rentevoeten.
Naarmate de voorbije tien jaar de desintermediatie in de banksector vorderde en de rentevoeten daalden, verschoof het bedrijfsrisico gedeeltelijk maar in toenemende mate van de bankbalansen (om de drie maanden gepubliceerd door genoteerde entiteiten) naar private kapitaalfondsen. Een toenemend aantal onder hen deed recentelijk een beroep op Collaterised Fund Obligations om het eigen vermogen of het quasi-eigen vermogen van honderden bedrijfsdeelnemingen om te zetten in een obligatieproduct, waarvan de activa niet meer identificeerbaar zijn en dat een toenemend rendement uitkeert voor het risiconiveau van de aangeboden schijven. Of het nu hun afkorting (CFO) of hun werking is, deze producten doen helaas terugdenken aan de CDO’s van 2008 …
