Thomas Planell, Beheerder - Analist bij DNCA

Uiteindelijk werd naar aanleiding van de publicatie van de consumptie- en productieprijsindexen in de Verenigde Staten de strijdbijl tegen de inflatie weer opgegraven.

De FED-renteswaps worden opwaarts bijgesteld: tot 5,3 % verwacht in juli, meer dan 60 basispunten boven de effectieve rente van de Bank. Loretta Mester (FED van Cleveland) pleit openlijk voor een nieuwe verhoging van 50 basispunten. De kans op een eerste renteverlaging van de FED tegen het einde van het jaar neemt af. Schnabel (ECB) denkt dat de markten te zelfgenoegzaam zijn voor wat de inflatie betreft.

De Amerikaanse break-evens met een maturiteit op 1 jaar (de kortetermijnverwachtingen van de inflatie) stijgen tot het hoogste niveau sinds oktober vorig jaar (meer dan 2,9 %).

Logischerwijze stijgen de rendementen op alle maturiteiten van de curve, soms tot hun hoogste niveaus van dit jaar.

Sinds de dieptepunten (1 februari) van zijn 4 maanden durende drawdown (-11,3 %) herstelt de dollar index met 3,2 % ...

Kunnen deze cijfers de heersende overtuiging van de markt dat de inflatiepiek achter de rug is, aan het wankelen brengen?

Nog niet. Maar ze geven wel aan dat de desinflatiesnelheid nu al vertraagt.

Dat voorspelt een scenario dat zeker niet het slechtste is … maar het is zeker ook niet het ideale traject (Goldilocks) dat de beleggers graag zouden volgen.

Zij zouden af te rekenen kunnen krijgen met een minder harmonieus scenario van een ‘no soft landing’ waarbij de inflatie op grillige wijze matigt, met opwaartse en neerwaartse verrassingen, zonder echter sterk terug te vallen (geen opmerkelijke stijging van de werkloosheid).

Hoewel dit scenario geen nieuwe oorlogsepisode inluidt die de centrale banken de strijd doet aanbinden met de prijsontsporing, zou het voorbarig zijn om de vredespijp boven te halen.

Over het algemeen rechtvaardigt het veeleer duurzaam hogere rentevoeten, die dan weer niet van aard zijn om de waarderingsmultiples van aandelen op te krikken.

Zonder een duidelijk herstel van de bbp-groei en dus van de winsten, daalt het stijgingspotentieel van de aandelenmarkten (waarvan sommige, zoals de CAC40 nieuwe records optekenen). Met een risicopremie die twee standaardverschillen onder het gemiddelde op vijf jaar ligt (4,8 %), is de waardering van de MSCI Europe (op basis van de door de consensus Bloomberg verwachte winsten dit jaar) minder aantrekkelijk dan eind vorig jaar …

In deze context kan de benadering via dividend en aandeelhoudersrendement de portefeuille beschermen tegen het zwarte scenario van de jaren 70, een verloren decennium voor de activaklasse.

Daarnaast zullen beleggers vooral aandacht moeten hebben voor grondstoffen en olie, waarvoor we sinds begin dit jaar een terugval noteren.

Deze beweging kan een verrassing zijn voor een waarnemer die zich richt op de fundamentals. Afgenomen kans op een recessie in het Westen, heropening van China, daling van de productie van Rusland (500.000 vaten per dag) die niet gecompenseerd wordt door de OPEC: afgezien van de broosheid van de groei pleit alles voor hogere olieprijzen …

Toch gingen grondstoffen over het geheel genomen achteruit met de daling van de dollar, die geacht wordt reële activa op een mechanische manier duurder te maken.

Houden ze rekening met een pessimistischer scenario dan de aandelenmarkten die zich vastklampen aan hun hoogste niveaus sinds januari 2022?

En dat is niet de enige tegenstelling die beleggers dit jaar te wachten staat.

Terwijl de ISM van de verwerkende industrie zwak blijft en het economische sentiment (gemeten door de Europese Commissie) nauwelijks begint te herstellen, presteren Europese cyclische waarden sinds 6 maanden 30 % hoger dan defensieve waarden. Dat is iets wat zich niet meer heeft voorgedaan sinds vijf jaar.

Als grote broer van deze indicator van risicobereidheid toont de goud/koperratio een heel andere versie van het optimisme op de aandelenmarkten waar ook het Europese high yield-krediet van profiteert. De OAS-spread van de Europese Bloomberg High Yield-index is sinds oktober vorig jaar immers met 240 basispunten gedaald…

Het edelmetaal vestigde in 2022 overigens een ongezien record. Volgens de World Gold Council hebben centrale banken in een jaar tijd nog nooit zoveel goud gekocht in de afgelopen 55 jaar. Terwijl ETF’s 110 ton aan particuliere terugkopen ondergingen (tegenover 189 in 2021), deden de centrale banken het tegenovergestelde met 1136 ton, meer dan het dubbele van de volumes van 2021.

De hulp van dit reserveactief is welkom voor de opkomende landen die te lijden hebben onder een kwetsbare economie en een zwakke munt ten opzichte van de dollar.

Bovendien blijft de dollar, ondanks zijn terugval tegenover de munten van de ontwikkelde landen, erg duur tegenover de munten van de opkomende landen. De Real Emerging Market Economies Dollar-index van de FED van Saint Louis staat op zijn hoogste niveau in 10 jaar! Dat maakt de vraag omtrent de houdbaarheid van de schulden van grote opkomende landen alleen maar pertinenter. Die dreigt zich voor de beleggers te stellen naarmate ze afstevenen op de muur van high yield-schuld die verwacht wordt tussen 2025 en 2026 …

Helaas hebben de landen waarvoor dit het hardst nodig is hun balans waarschijnlijk niet versterkt.

Globaal genomen stelt het IMF vast dat zijn indicator van adequate reserves in de opkomende landen sinds 2021 is verslechterd. Van de landen die worden gevolgd, bevindt een kwart zich onder de veiligheidsdrempel die de instelling vastlegde. De deviezenreserves van Turkije, Argentinië, Egypte, Roemenië, Hongarije, Chili, Maleisië en Polen volstaan niet langer om in vreemde valuta uitgedrukte schuld te dekken.

Als een van de eersten die tastbare tekenen van zwakte vertoonden, moesten Egypte, Pakistan en Libanon tussen januari en februari stoppen met de PEG van hun munt met de dollar om hulp van het IMF vrij te maken.

Daardoor kwam de helse spiraal op gang. Het Egyptische pond, de Pakistaanse roepie en het Libanese pond kelderden met respectievelijk 50 %, 25 % en 90 % na de beslissing van de monetaire autoriteiten. Andere landen zouden dus kunnen volgen.

Het door oorlog geteisterde Oekraïne zou de volgende op de lijst kunnen zijn.

Ghana en Nigeria bevinden zich in een even precaire situatie.

Turkije, het buurland van Syrië dat is overgeleverd aan de chaos van eindeloze conflicten en een van de zwaarste aardbevingen in de geschiedenis van de regio, werd eveneens zwaar getroffen en zou de rekening van de ramp kunnen zien oplopen tot 100 miljard dollar. In 2023 zou dit de bbp-groei met minstens één punt afromen. In het nauw gedreven door een uit de hand gelopen inflatie die zwaar op de lire woog, besliste gouverneur Sahap Kavcioglu in 2022 om de goudreserves van de Turkse centrale bank fors te verhogen.

Helaas, zelfs als hiermee de families van de slachtoffers enigszins geholpen zouden kunnen worden, weegt al het goud van de TCMB niet op tegen het leed bij de door de ramp getroffen bevolking …