Tijdens de boom beloonden verschillende technologiebedrijven hun werknemers in grootse stijl - met aandelenopties. Een rapport van Dr. Bert Flossbach, medeoprichter van Flossbach von Storch, over verspilling, verzwijging en de disciplinerende werking van de markt.
Crisistijden vormen altijd een uitdaging voor beleggers. En dit is niet alleen het geval wanneer de waarden van de portefeuille extreem volatiel zijn; er zijn ook kansen - zowel schijnbare als echte - die u in uw voordeel kunt aanwenden.
In een door crisis geteisterd 2022 leken grote koersdalingen ervoor te zorgen dat aandelen met voorheen extreem hoge waarderingen eruit zagen als koopjes die u niet wilde missen. Maar alleen omdat een koers aanzienlijk is gedaald, betekent dat niet dat u een koopje krijgt. Er zijn vaak fundamentele redenen waarom prijzen dalen en in veel gevallen waren de waarderingen gewoon te hoog door de lage rente en de overdreven verwachtingen.
 Dr. Bert Flossbach |
Er is echter één belangrijk voorbehoud. Als u de waardebepaling serieus neemt, moeten de bedrijven winstgevend zijn. Hopen dat een groeibedrijf dat consequent verlies heeft geleden, uiteindelijk weer solide winsten zal boeken, leidt alleen maar tot grote koerswinsten in haussefasen.
Echt of illusie?
Dit verschijnsel is bijzonder duidelijk in de VS. In de bijzonder moeilijke technologiesector, die goed is voor 25% van de Amerikaanse beurskapitalisatie, verdoezelen bedrijven vaak hun gebrek aan winstgevendheid door te wijzen op hun aangepaste winst en hun vermeende hoge vrije kasstroom. De vrije kasstroom is een soort heilige graal voor langetermijnbeleggers die aangeeft hoeveel cash een bedrijf heeft na aftrek van alle investeringen.
In tegenstelling tot bedrijfswinsten wordt de vrije kasstroom als minder makkelijk te manipuleren beschouwd, vooral over een lange periode. Sommige bedrijven gebruiken echter een (legale) methode om hun bedrijf winstgevender te laten lijken dan het in werkelijkheid is. Zij verhullen een belangrijk deel van hun kosten door bepaalde personeelskosten te negeren en/of de vrije kasstroom van de onderneming te verduisteren.
Meer bepaald gaat het om op aandelen gebaseerde vergoedingen, die niet kostenloos zijn en vaak niet neutraal ten opzichte van de kasstroom. Tijdens de hoogconjunctuur waren weinigen hierin geïnteresseerd en veel ondernemingen begrepen aanvankelijk niet waarom deze kwestie zo belangrijk was voor professionele beleggers zoals Flossbach von Storch. Dit lijkt te veranderen met de daling van de aandelenmarkt, hoewel niet iedereen die erdoor wordt gepakt er een probleem mee lijkt te hebben.
Hoe echt zijn de winsten? Voor de aandeelhouders, die uiteindelijk eigenaar zijn van het bedrijf, is dat een zeer belangrijke vraag. Al in 1998 stelde Warren Buffett in het jaarverslag van Berkshire Hathaway op zijn onnavolgbare wijze de kwestie van de aandelenopties voor werknemers aan de orde en riep hij op ze in de winst- en verliesrekening op te nemen onder de personeelskosten: "Als opties geen vorm van compensatie zijn, wat zijn ze dan? Als compensatie geen uitgave is, wat is het dan wel? En als kosten niet in de berekening van de winst mogen worden opgenomen, waar in hemelsnaam dan wel?"
Dit onderwerp is dus allesbehalve nieuw. Na het uiteenspatten van de dot-com-zeepbel in 2000 en de daaruit voortvloeiende druk van beleggers werd de aanbeveling om deze uitgaven op te nemen in 2005 een verplichting en in 2009 opgenomen in de US GAAP (Generally Accepted Accounting Principles). Indien werknemers als onderdeel van hun beloning opties op aandelen van de onderneming ontvangen, moet de waarde van de opties sindsdien worden opgenomen onder de personeelskosten, waardoor de winst daalt.
Dat staat in ieder geval in de regelgevende richtlijnen. In de praktijk is er ruimte voor interpretatie. Analisten van Wall Street bijvoorbeeld hebben het idee nooit echt opgepikt. Zij schakelden al snel over op de berekening van hun eigen zogenaamde aangepaste winst, die de kosten van de opties weer elimineert en dus de winst per aandeel verhoogt.
Mettertijd hebben steeds meer beleggers deze aangepaste winst aanvaard als een geschikte maatstaf voor het rendement, die vaak ook wordt gebruikt als indicator voor de beloning van het management. Het verschil tussen de verschillende definities van winst is vaak klein. Veel ondernemingen in de technologiesector vormen een uitzondering. Beloning op basis van aandelen is in deze sector altijd vrij wijdverbreid geweest, maar heeft onlangs zulke buitensporige proporties aangenomen dat het herinneringen oproept aan de excessen van de technologiezeepbel rond de eeuwwisseling.
De geldbuidel losser maken
Dit blijkt uit een snelle blik op de feiten. De tien grootste Amerikaanse technologiebedrijven, die zijn opgenomen in de S&P 100-index, noteerden in de laatste vier rapportagekwartalen ongeveer 75 miljard dollar aan uitgaven voor op aandelen gebaseerde compensatie. Het totaal sinds 2017 bedroeg 276 miljard dollar, wat neerkomt op 21 procent van hun vrije kasstroom.
Analyse onthult immense verschillen bij deze bedrijven. De andere 90 bedrijven in de S&P 100, bijvoorbeeld, hebben compensatie-uitgaven van in totaal gemiddeld slechts zeven procent. Het meest opvallende voorbeeld is waarschijnlijk de softwareleverancier Snowflake, die zelfs na de inzinking aan het eind van het jaar nog een beurswaarde van ongeveer 42 miljard USD heeft. Met een omzet van slechts 1,9 miljard dollar besteedde het bedrijf 757 miljoen dollar aan aandelencompensatie, oftewel 41 procent van de omzet. Dit komt overeen met een gemiddelde van ongeveer 190.000 USD voor elk van de bijna 4000 werknemers.
Het verschijnsel van buitensporige aandelentoewijzingen en het verhullen daarvan door winstaanpassingen is hoofdzakelijk beperkt tot de technologiesector. De ondernemingen beschrijven op aandelen gebaseerde beloningen vaak als noodzakelijk om de werknemers te motiveren. Zij hopen dat het de identificatie met het bedrijf zal verbeteren en een grotere loyaliteit zal creëren en zien op aandelen gebaseerde vergoedingen als een belangrijk instrument in de strijd om getalenteerde werknemers, die steeds hogere salarissen eisen, vast te houden en te behouden.
Maar goed bedoeld betekent niet altijd goed uitgevoerd. In werkelijkheid is elke werknemer ogenschijnlijk getalenteerd. Bij Google's moederbedrijf Alphabet zijn dat er 187.000. Net als hun collega's bij Meta verdienen zij een gemiddeld salaris van 200.000 dollar en krijgen zij bovendien aandelenopties ter waarde van 100.000 dollar bij de laatste telling.
In de praktijk zien werknemers dit compensatiemodel echter niet als een uiting van mede-ondernemerschap, maar gewoon als een tweede salaris. Dit blijkt bijvoorbeeld uit de gangbare praktijk om de toegekende aandelen te verkopen zodra de wachtperiode is afgelopen. Dit leidt ook tot de keerzijde van deze participatietrajecten. De werknemers zijn ongelukkig en de stemming in het bedrijf verzuurt als de aandelenkoers keldert en de opties waardeloos worden. Zoals sommige bedrijfsleiders vrijelijk toegeven, wordt de situatie dan verholpen door ofwel nog meer aandelen of opties uit te geven ofwel de uitoefenprijs te verlagen.
Aandeelhouders zijn de verliezers
Zelfs de vrije cashflow, die zogenaamd bijna niet te manipuleren is, is al lang niet meer veilig voor de acties van sommige managers. Om het verwateringseffect te vermijden dat veroorzaakt wordt door de uitgifte van nieuwe aandelen aan werknemers (verhoging van het aantal aandelen vermindert het percentage van de onderneming dat in handen is van bestaande aandeelhouders), worden vaak aandelen van de onderneming ingekocht op de markt en vervolgens doorgegeven aan de werknemers. Hierdoor blijft het aantal aandelen grotendeels ongewijzigd en is er geen verwatering van de bestaande deelnemingen.
Er is echter een probleem. Het geld voor de inkopen komt uit de vrije kasstroom, die per definitie de kas is die overblijft na aftrek van alle kosten en investeringen. De onderneming kan dit uitkeren aan haar aandeelhouders, het in de onderneming houden (het kasgeld verhogen of de schulden verminderen), of het gebruiken voor overnames of aandeleninkoop. Aandeleninkoop vermindert het aantal aandelen in omloop en verhoogt het percentage dat bestaande aandeelhouders bezitten. Als de ingekochte aandelen echter worden doorgegeven aan de werknemers om hun rechten op aandelen te vervullen, vormen zij personeelskosten. Dat betekent dat de hoge vrije kasstroom die het management zo trots aankondigt, niet zo vrij is, aangezien een deel ervan wordt gebruikt om personeelsuitgaven te dekken.
In principe is er niets mis met op aandelen gebaseerde beloningen, vooral als zij doelgericht zijn en in passende mate worden gebruikt. Wat wel bezwaarlijk is, althans in onze ogen, is de eufemistische manier waarop ermee wordt omgegaan. Wanneer de kwartaalresultaten worden gepubliceerd, wordt enthousiast verkondigd dat het terugkopen van aandelen de aandeelhouders ten goede komt. In het persbericht over het derde kwartaal van betalingsdienstaanbieder PayPal staat bijvoorbeeld het volgende: "Year-to-date tot en met Q3-22, $3.2B teruggegeven aan aandeelhouders door aandeleninkoop." (Opmerking: inclusief belastingbetalingen ging echter 1,35 miljard dollar van dit bedrag naar werknemers).
Een meer transparante en eerlijke aanpak hiervan ziet er anders uit. Aandeelhouders moeten worden geïnformeerd over hoeveel van de aandeleninkoop werd gebruikt om rechten van werknemers in het kader van op aandelen gebaseerde compensatieprogramma's te dekken en hoeveel kan worden beschouwd als "teruggegeven aan onze aandeelhouders" omdat het aantal aandelen daadwerkelijk werd verminderd.
De uitgaven van technologiebedrijven voor op aandelen gebaseerde compensatieprogramma's zijn de afgelopen jaren blijven stijgen. Zij bereikten een nieuw record van 26% van de vrije kasstroom in het voorgaande jaar, of de vier voorgaande verslaggevingskwartalen.
Een slechte deal
Bijna niemand nam er aanstoot aan zolang de koersen van technologieaandelen als vanzelf bleven stijgen, mede omdat het fataal zou zijn geweest om daardoor de langdurige rally te missen. Dat zou kunnen veranderen nu de bullmarkt in technologieaandelen ten einde is, vooral omdat nu ook duidelijk wordt dat er vaak veel geld werd verspild door hoge marktprijzen te betalen voor aandelen die vandaag voor de helft van het bedrag konden worden gekocht.
Het moederbedrijf van Facebook, Meta, is hiervan een treffend voorbeeld. Meta heeft de afgelopen vijf jaar 90 miljard dollar betaald om 371 miljoen aandelen in te kopen. Het aantal uitstaande aandelen daalde echter slechts met 243 miljoen, wat het bedrijf gemiddeld ongeveer 242 USD per aandeel kostte om te verwerven. De aandelenkoers stond eind februari op 170 USD, dus ongeveer 30 procent lager. Dat betekent een (voorlopig) verlies van ongeveer 17 miljard USD. Verder werden 128 miljoen aandelen met een waarde van 29 miljard USD uitgegeven aan werknemers en de daaruit voortvloeiende inkomstenbelasting van 18 miljard USD werd eveneens betaald. In totaal dus 47 miljard USD.
In vele brieven en gesprekken met managers hebben wij ons ongenoegen geuit over de verkwistende uitgaven en het gebrek aan transparantie rond aandelenbeloningen en andere excessieve kosten. Gezien de stagnerende inkomsten komen bedrijven nu ook steeds meer tot het besef dat het zo niet langer kan.
Honderdduizenden werknemers zijn sinds het begin van de pandemie in een adembenemend tempo aangeworven. Alphabet alleen al heeft sinds begin 2020 ongeveer 70.000 hoogbetaalde werknemers aangenomen die ook 'restricted stock awards' ontvangen. Nu keert het tij en worstelen bedrijven met een afvlakking van de groei en de hoge kosten van een buitensporig expansiebeleid.
De dagen van het streven naar groei tegen elke prijs zijn voorbij. Duizenden werknemers zullen opnieuw worden ontslagen met grote ontslagvergoedingen en de kantoorruimte zal worden ingekrompen. In een recent CNBC-interview voorspelde Satya Nadella, CEO van Microsoft, dat de technologiewereld zich moet voorbereiden op nog twee moeilijke jaren: "De komende twee jaar worden waarschijnlijk de meest uitdagende, omdat we immers tijdens de pandemie veel versnelling hebben gehad en er een zekere mate van normalisatie van die vraag is, en daarbovenop is er een echte recessie in grote delen van de wereld. De combinatie van pull-forward en recessie betekent dat we ons zullen moeten aanpassen ...". Voor hem betekent dit ook dat de uitgaven van Microsoft niet langer sneller mogen groeien dan de inkomsten.
Ook andere bedrijven lijken te beseffen dat een gematigder tempo gepast is. In totaal hebben Amerikaanse technologiebedrijven tot het eind van het jaar ongeveer 150.000 werknemers ontslagen, wat in sommige gevallen neerkomt op 10 tot 15% van hun personeelsbestand. De daaruit voortvloeiende kosten zullen in de voorgaande en komende kwartalen worden aangepakt. De technologiesector bevindt zich dus in een consolidatiefase. Ook al blijft de beoordeling van de groeivooruitzichten van de bedrijven op lange termijn positief omdat de digitalisering steeds meer sectoren en gebieden van de economie bereikt, toch zal het nog lang duren voordat de aandelen van deze bedrijven hun vroegere hoogtepunten weer bereiken. De grote koersverliezen van de zwaargewogen technologieaandelen in de S&P 500-index hebben vooralsnog ook een einde gemaakt aan de jarenlange outperformance van de Amerikaanse beurs ten opzichte van de DAX en de EuroStoxx 50.
Hoewel het ergste op de aandelenmarkten waarschijnlijk achter de rug is en de waarderingen van veel bedrijven op de beurs aanzienlijk lager zijn dan een jaar geleden, geloven wij niet dat we het begin van een nieuwe, aanhoudende bullmarkt al zullen zien. Het tij zal pas keren als de Fed aangeeft dat zij de inflatie zo goed onder controle heeft dat verdere renteverhogingen waarschijnlijk niet meer nodig zijn en zij haar monetaire beleid weer kan versoepelen. Niemand weet wanneer dit zal gebeuren en hoe hoog de rente dan zal zijn. Tot dan zullen de aandelen- en obligatiemarkten zich waarschijnlijk van de ene vergadering van de centrale bank tot de andere concentreren op de inflatiemaatregelen, vergezeld van een achtbaan van emoties.
Kwaliteitsbedrijven blijven aantrekkelijk
In het geval van zeer rentegevoelige groeiaandelen moet er ook rekening mee worden gehouden dat de bedrijfsontwikkeling na de COVID-19 hausse aan kracht heeft ingeboet en dat de kosten uit de hand zijn gelopen. Nu moeten de riemen worden aangehaald en de kosten worden aangepast aan de lagere groeiverwachtingen.
Zodra dit is gebeurd en de druk van de stijgende rente afneemt, kunnen technologieaandelen hun rol als trekpaard van de beurs weer opnemen. Tegen die tijd zal ook het kaf van het koren zijn gescheiden en zullen sommige nog onrendabele bedrijven van de markt zijn verdwenen.
Voor grote, gevestigde bedrijven hoef je je daar geen zorgen over te maken. De belangrijkste zorg voor die bedrijven is het bepalen van koersniveaus die aantrekkelijke risico-rendementsverhoudingen bieden en waarmee posities kunnen worden gecreëerd of uitgebreid. Stabiele winsten spelen daarbij een belangrijke rol.
In het geval van aandelen van ondernemingen met een groot prijszettingsvermogen en producten en diensten die als gevestigd kunnen worden beschouwd, kan een relatief betrouwbare winstdrempel worden vastgesteld voor het bepalen van mogelijke aankoopniveaus. De gebruikte winstmultiplicator is van groot belang en is voornamelijk gebaseerd op de groeivooruitzichten van de onderneming en het niveau van de rentevoet.Ironisch genoeg heeft de inflatie hierop twee tegengestelde effecten. Enerzijds geeft het de bedrijfsinkomsten en -winsten een impuls.
Anderzijds zet zij de centrale banken onder druk om de rente verder te verhogen en langer hoog te houden, waardoor de winstmultiplicator kan dalen. Gezien de hoge volatiliteit zonder duidelijke trend die wordt verwacht, zullen zowel individuele aandelenselectie (welke aandelen koop of verkoop ik?) als timing (op welk prijsniveau koop of verkoop ik?) dit jaar bijzonder belangrijk zijn. Kortom, technologieaandelen blijven aantrekkelijk, mits de prijs, de kosten en het ondernemersperspectief juist zijn.
