Door Peter Garnry, hoofd aandelenstrategie bij Saxo

De economische groei in Europa is de laagste sinds de jaren 2011-2013, als we de eerste maanden van de pandemie buiten beschouwing laten. Een nieuwe energiecrisis deze winter kan niet worden uitgesloten. Hoe lang kunnen de beleggers de slechte signalen nog negeren, nu Duitsland al in een recessie verkeert en zijn industrie op de knieën zit? De winstgroei in Europa is al drie kwartalen negatief en dat werd bevestigd in het tweede kwartaal. Terwijl de groeivooruitzichten Duitsland weer tot de "zieke man van Europa" maken, hebben de aandelenwaarderingen hun grootste discount ten opzichte van Amerikaanse aandelen sinds 2006 bereikt. Dat geeft aan dat de beleggers nog nooit zo negatief zijn geweest over Europa ten opzichte van de VS.

De Europese economische groei kromp sterk in september 2022 toen de negatieve krachten van hoge grondstofprijzen en vooral nadelige energieprijzen het consumentenvertrouwen verlaagden en de industriële productie onrendabel maakten. Dankzij een buitengewoon voorspoedige winter met bovengemiddelde temperaturen kwam Europa de energiecrisis te boven. Toen de grondstofprijzen in 2023 daalden en de Amerikaanse consument sterk bleef consumeren, trok de economische activiteit in Europa in januari en februari weer aan. Maar tegen juni zakte ze weg in zwaar negatief terrein. Vorige maand was er een kleine verbetering in de economische activiteit, maar de geschatte bbp-groei op kwartaalbasis bedroeg nog steeds -0,56% en het voortschrijdend gemiddelde over 12 maanden daalde naar -0,3%, het laagste activiteitsniveau, de eerste maanden van de pandemie niet meegerekend, sinds de eurocrisisjaren 2011-2013.

Europese aandelenwaarderingen stellen de beleggers voor een raadsel

De lagere economische groei in Europa had ook een invloed op de winstgroei met een trailing EBITDA over 12 maanden die piekte in het derde kwartaal van 2022 en sindsdien daalde, inclusief in het tweede kwartaal van 2023. Deze ontwikkeling in combinatie met de opwinding over AI-technologie, die gunstig is voor Amerikaanse technologieaandelen, duwde de Europese aandelen naar de grootste waarderingskorting ten opzichte van Amerikaanse aandelen sinds januari 2006. De beleggers waarderen Europese aandelen met een korting van 35% ten opzichte van de verwachtingen voor de komende 12 maanden. Met andere woorden, Amerikaanse aandelen zijn perfect geprijsd ten opzichte van Europa en de tegendraadse belegger zou dus van nature geneigd zijn om Europa te overwegen ten opzichte van de VS, ondanks de groeiproblemen in Europa.

Het relatieve spel ten opzichte van Amerikaanse aandelen is één ding, maar een andere realiteit is het absolute waarderingsniveau. Europese aandelen worden gewaardeerd tegen 8,7x op de 12-maands voorwaartse EV/EBITDA-multiple, wat ruwweg 24% boven de waarderingsniveaus ligt die beleggers bereid waren te betalen voor Europese aandelen in 2011-2013. Toen had het continent te maken met een valuta- en schuldencrisis en zag Europa dezelfde lage economische activiteitsniveaus als nu. Wie gelooft in rationele en efficiënte markten, zou zeggen dat het verschil te verklaren is doordat er in 2011-2013 een reëel risico was op het uiteenvallen van de euro, terwijl de groei nu tijdelijk wordt beïnvloed door factoren zoals hogere energieprijzen als gevolg van de oorlog in Oekraïne.

Ook al krijgen de beleggers waar voor hun geld in Europa, er zijn ook risico's aan verbonden. Het continent nadert snel de tweede verjaardag van de oorlog in Oekraïne en de structurele groeiproblemen van Duitsland kunnen het continent afremmen. Tenzij Berlijn wakker wordt geschud door de nieuwe geopolitieke realiteit van het fragmentatiespel. De energiecrisis als gevolg van de oorlog in Oekraïne en het afsnijden van de energiehandel met Rusland is nog niet opgelost en kan Europa nog een paar jaar blijven achtervolgen. Europa's gebrek aan snelgroeiende technologiebedrijven is een ander risico (het risico van lage winstgroei in een tijdperk van digitalisering).

Zal Duitsland eindelijk afrekenen met zijn status als "zieke man van Europa"?

Duitsland werd in de jaren '90 en tot 2005 vaak door de buitenlandse pers bestempeld als de "zieke man van Europa", omdat de structureel hogere werkloosheid en lage groei het gevolg waren van de eenwording. De uitdrukking is onlangs weer gaan leven nu de Duitse economie drie kwartalen op rij een negatieve of vlakke groei van het bbp heeft laten zien, waarbij de industrie klaagt over het slechte industrie- en energiebeleid.

De integratie van China in de wereldeconomie door zijn toetreding tot de WTO in 2001 betekende een revolutie voor Duitsland. Door de hoge groei van China in de daaropvolgende jaren schoot het aandeel van China in de wereldhandel omhoog, omdat Europese en Amerikaanse bedrijven snel hun productie naar China "outsourcden". Goedkope arbeidskrachten en een formidabele logistieke infrastructuur maakten van China een perfect platform om de "fabriek van de wereld" te worden. China had veel geavanceerde machines en kennis nodig, die de Duitse industrie leverde door op de Chinese groeitrein te springen.

Angela Merkel, bondskanselier van Duitsland tussen 2005 en 2021, had jarenlang een onberispelijke reputatie. Maar haar jaren als bondskanselier vielen samen met de opkomst van China, waardoor de Duitse economie de wind in de rug kreeg. Je zou cynisch kunnen zeggen dat Merkels ogenschijnlijke succes te danken was aan het beleid van China. Minder fortuinlijk was Merkels doelbewuste integratie met de Russische economie in de vorm van goedkope energie, wat een industrieel concurrentievermogen opleverde ten opzichte van andere Europese landen. De "Energiewende"- resulteerde in de volledige sluiting van alle kerncentrales en een meer intermitterende elektriciteitsproductie uit wind- en zonne-energie. Daarmee creëerde Merkel toevallig de hoogste bèta van de vorige wereldorde en van de globalisering.

Maar dat zal er ook to leiden dat Duitsland de grootste verliezer wordt in het fragmentatiespel waarin de VS en Europa zich langzaam losmaken van productie en handel met China en Rusland. Met het einde van de laatste groeifase van China en het uiteengaan van Rusland en Europa is het hele economische model van Duitsland in negatieve zin veranderd. De structurele problemen zijn misschien niet zo erg als tijdens de "zieke man van Europa" dagen van de jaren 1990. Maar omdat het niet lukt om een digitale economie en een cluster van krachtige technologiebedrijven op te bouwen en de auto-industrie haar grootste concurrentieverandering in 70 jaar doormaakt, staat de Duitse economie bloot aan grote risico's.

Een zwak Duitsland is duidelijk slecht voor de Europese groei. Beleggers die inzetten op Europese aandelen moeten hopen dat Berlijn wakker wordt in het nieuwe geopolitieke tijdperk en zich realiseert dat het zijn economische model drastisch moet veranderen en dat het zwaar moet investeren in die verandering.