Le marché obligataire est entrain de vivre un difficile retour à la réalité. De nombreux gérants se sont fait surprendre par le retour de manivelle dans un marché obligataire, encore euphorique fin 2023 porté par les expectatives de baisse de taux.

Pascal Gilbert

Début d’année, une majorité de gérants étaient optimistes sur une poursuite des baisses des rendements des taux longs des obligations. Mais le marché n’a pas suivi. Le Bloomberg Global Aggregate, qui reflète la performance mondiale des obligations, est en recul de 2 % depuis le 1er janvier (à fin février). Une baisse de régime liée évidemment aux incertitudes persistantes sur l'évolution de la politique monétaire des grandes banques centrales.

Les taux longs sont repartis à la hausse des deux côtés de l'Atlantique. Quand la valeur d'une obligation baisse, son taux monte. Le rendement des Treasuries - les titres de dette d'Etat américain - à 10 ans, véritable baromètre dans les marchés a progressé de plus de 40 points de base (0,40 %), oscillant autour des 4,3 % fin février, pour la première fois depuis décembre 2023. Le 10 ans allemand - qui sert de référence pour la zone euro - a pour sa part pris jusqu'à 30 points de base et s’est approché des 2,5 % avant de revenir un peu en retrait.

En réalité, le consensus pariait sur une poursuite de la décrue de l’inflation. Le hic, pour que ce mouvement se poursuive, un ralentissement de la première économie mondiale via un refroidissement du marché de l’emploi en forte expansion était nécessaire.

La publication des données économiques du chômage américain a été une première douche froide pour le marché. En janvier, les chiffres ont attesté d’un marché de l’emploi toujours robuste (taux de chômage à 3,7 % et une hausse des salaires à 4,5 % sur un an). Le marché du travail pouvait devenir un foyer potentiel majeur de tension. Les premiers doutes d’une baisse rapide des taux s’est installée. Et tant que l’économie reste forte, il n’y a aucune raison que la banque centrale américaine se presse à baisser les taux. Puis les chiffres officiels de l’inflation et des prix à la production aux Etats-Unis ont fait grandir ces doutes dans le marché. Un constat, l’inflation américaine ne parvient plus à baisser.

De six baisses des taux en dollar anticipées en 2024, avec une première en mars, les prévisions sont passées à trois ou quatre avec un premier mouvement possible en juin. Les multiples interventions des gouverneurs de la Fed ont aussi douché les espoirs de détente vigoureuse sur les taux.

Mi-janvier, dans une interview qu’il nous avait accordée, Pascal Gilbert, gérant du fonds DNCA - Alpha Bonds, avait un tout autre avis. Il s’attendait à une inflation plutôt stable les prochains mois contrairement au consensus qui voyait une poursuite du mouvement de baisse. « Mon scénario principal est basé », expliquait-il alors, « que les marchés financiers ont déjà intégré les potentielles baisses de taux. Même si l’inflation n’est pas encore revenue au niveau des objectifs fixés par les banques centrales, elle n’est plus un risque de court terme mais je ne la vois pas tomber beaucoup plus bas. »

Le rallye derrière nous

A contre-courant et avec raison, Pascal Gilbert, le gérant du fonds DNCA – Alpha Bonds, jugeait que le marché obligataire avait terminé son rallye et avait toiletter ses portefeuilles en conséquence.

Il estimait le niveau du rendement des obligations longues (10 ans) insuffisant pour protéger l’épargnant contre l’inflation jusqu’à la maturité de ces obligations. Dans la fin 2023, le changement de cap du marché obligataire avait été poussé trop loin, exploité trop violemment par des marchés financiers, dans des anticipations à un niveau extrême selon le gérant.

« Ce rendement de 2,2 % (rendement en janvier) de l’obligation allemande à 10 ans, le Bunds, » disait-il, « m’ennuie aussi face à un marché monétaire qui offre pratiquement le double. Si le rendement des obligations 10 ans est un peu plus rémunérateur depuis quelques semaines, il faut garder un œil sur les volumes qui seront offerts les prochains trimestres dans les marchés. Avec des niveaux de dette qui continuent d’enfler, l’offre sera croissante et les rendements devront grimper afin d’attirer suffisamment de nouveaux acheteurs. « Dans les années avenirs, il est probable que l’on devra affronter un monde plus inflationniste. Puis les gouvernements ont besoin d’inflation pour raboter le poids de leurs dettes…un élément que les banques centrales n’ignorent probablement pas. »

L’inflation plus susceptible de grimper que de baisser

Dans les grandes lignes, le gérant de DNCA estime que le phénomène de déflation fait définitivement partie du passé, avec des banques centrales accommodantes. La page est tournée, nous sommes revenus dans une période normale. Si l’inflation peut rester modérée, la balance penche plus vers des risques de hausse à moyen terme. En effet, selon le gérant, nous entrons dans une période de relocalisation et de phénomènes climatiques, source de tension sur les prix.

Le fonds DNCA - Alpha Bonds que gère Pascal Gilbert, est un fonds obligataire de performance absolue, destiné à des investisseurs qui ont un profil prudent même si les techniques d’investissement peuvent paraitre complexe. L'objectif est de fournir des performances plus stables lors des différentes phases du cycle économique. Les actifs de ces fonds sont très souvent diversifiés (pays, sociétés, devises, etc.)

« Quand on suit le consensus on ne gagne pas »

Il est à noter que depuis 2018, le track-record du fonds DNCA Invest Alpha Bonds n’a pas connu une seule année rouge (malgré des années difficiles dans les marchés) avec un pilotage de la prise de risque plutôt défensif, et une volatilité qui n’a pas excédé les 5 %. Pour atteindre ces objectifs, le gérant applique une gestion avec un p rocessus de gestion dynamique, indépendant, flexible et non Benchmarquée dans le monde des obligations internationales. Et le gérant de conclure : « Quand on suit le consensus, on ne gagne pas ».

Pari sur le Yen

Enfin dernier détail dans la stratégie actuelle, le fonds porte une position haussière sur le Yen contre dollar. L’inflation sous-jacente nippone est une des plus forte des pays développés et met sous pression la banque du Japon à sortir de sa politique accommodante. La devise nippone est massivement sous-évaluée. Et le Yen reste une devise ‘refuge’, recherchée dans les stress de marché.

Après une performance positive de 5,3 % l’année dernière, DNCA Invest Alphla Bonds progresse de 0,7 % en 2024 (au 27/02) et affiche une performance annualisée de 4 % sur cinq ans.