Par Ronald Temple, Chief Market Strategist, Lazard Asset Management
Dans les perspectives 2024 publiées en novembre, j'ai fait plusieurs prédictions sur l'état de l'économie mondiale. Je prévoyais notamment que les hausses de taux se transformeraient en baisses aux États-Unis, où la Réserve fédérale réussirait à réaliser un "atterrissage en douceur", que la zone euro et le Royaume-Uni vacilleraient au bord de la récession avant de voir leur croissance s'améliorer, et que le Japon abandonnerait le contrôle de la courbe des rendements et les taux d'intérêt négatifs. En ce qui concerne l'environnement géopolitique, j'ai anticipé que la guerre en Ukraine s'éterniserait tandis que les tensions occidentales avec la Chine resteraient élevées, et que les présidentielles américaines deviendraient un point focal pour les investisseurs en raison de leurs effets potentiels sur la trajectoire géopolitique.
Pour le second semestre, je m'attends à :
- une décélération de la croissance et de l'inflation américaines, permettant à la Fed de réduire ses taux au second semestre 2024 ;
- des élections américaines sur le fil du rasoir, avec d'importantes implications pour l'économie et le marché ;
- la persistance des problèmes de logement en Chine, mais les effets cumulés des mesures de relance soutiendront la croissance
- une désinflation dans la zone euro qui permettra à la Banque centrale européenne (BCE) d'assouplir sensiblement sa politique en 2024, ce qui donnera un élan supplémentaire à une croissance qui s'accélère déjà ;
- la poursuite de la normalisation de l'inflation au Japon, qui conduira les ménages à réévaluer l'allocation de leurs actifs ;
- un renforcement de la détermination des pays occidentaux à défendre leur industrie contre la concurrence chinoise, ce qui s'ajoutera aux tensions accrues liées au soutien de la Chine à l'agression russe en Ukraine.
Implications pour le marché
La réaction du marché aux données macroéconomiques a été irrégulière au cours de l'année. Les marchés ont prouvé qu'ils pouvaient se tromper lorsqu'il s'agissait d'évaluer les taux d'intérêt. Pendant la majeure partie du cycle actuel, les marchés ont sous-estimé le niveau et la durée des taux d'intérêt. Fin 2021, les marchés à terme prévoyaient que le taux des fonds fédéraux terminerait l'année 2022 à 0,75 % ; il a terminé l'année à plus de 4 %. En octobre 2023, les marchés prévoyaient des réductions de taux de 60 points de base avant la fin de 2024, ramenant le taux des fonds fédéraux à ~4,70 % ; trois mois plus tard, les marchés prévoyaient un assouplissement de 168 points de base, ramenant les taux à ~3,65 % à la fin de l'année. Au début du mois de mai 2024, les marchés s'attendaient à un assouplissement de moins de 30 points de base et à un taux des Fed Funds de ~5 % à la fin de l'année. Bien que les chiffres diffèrent, la direction et l'ampleur de ces erreurs ont également été observées en dehors des États-Unis.
Je pense que les attentes du marché sont trop optimistes pour 2024. La BCE a commencé à réduire ses taux en juin et je m'attends à un assouplissement de 100 points de base d'ici la fin de l'année. Mon hypothèse de base est que la Fed entamera le cycle d'assouplissement lors de la réunion du FOMC de septembre, réduisant les taux de 50 à 75 points de base en 2024. Les marchés prévoient un resserrement de 30 points de base de la part de la BoJ d'ici la fin de l'année, mais je pense que les hausses supplémentaires seront probablement limitées à 10-20 points de base.
Les actions ont largement ignoré la volatilité des taux directeurs au cours des 18 derniers mois. L'indice S&P 500 et l'indice MSCI EAFE, qui se concentre sur les marchés développés à l'exclusion des États-Unis, ont tous deux enregistré un rendement total d'environ 55 % entre le creux de la mi-octobre 2022 et la mi-juin 2024. Fait peut-être tout aussi important, les facteurs de performance des indices américains et non américains ont été très différents. Huit des dix principaux contributeurs aux gains de l'indice S&P 500 étaient des valeurs technologiques et des services de communication, tandis que les marchés non américains ont été entraînés par une base beaucoup plus large de secteurs allant de la santé à la technologie, en passant par les sociétés financières et industrielles.
L'indice S&P 500 se négociant à plus de 21 fois les bénéfices prévisionnels, la poursuite de la hausse devrait être alimentée par la croissance des bénéfices plutôt que par la hausse des rapports cours/bénéfice. L'indice S&P 500 peut continuer à être entraîné par les valeurs technologiques, mais pas autant que ces dernières années. Entre le plus bas du 13 octobre 2022 et le 13 juin 2024, l'indice S&P 500 a généré un rendement total de 55 %, 60 % de ce rendement étant généré par 10 actions. À titre de comparaison, l'indice MSCI EAFE a enregistré une performance de 53 %, dont 30 % seulement ont été générés par les 10 premiers titres et 35 % par les 20 premiers. L'étroitesse de la progression du marché américain a atteint ou frôlé des niveaux record, tandis que les marchés non américains ont enregistré une progression plus saine et plus large.
De mon point de vue, les entreprises technologiques à forte capitalisation ne peuvent continuer à générer une croissance des bénéfices supérieure à celle du marché que si leurs clients réalisent un retour sur investissement en achetant leurs biens et leurs services. Jusqu'à présent, nous avons observé une forte croissance des bénéfices des six premiers titres, mais aucune croissance significative des bénéfices du reste des titres du S&P 500 dans son ensemble depuis la fin de 2021, lorsque le marché a atteint son précédent sommet.
Les marchés non américains se négocient sur des multiples de valorisation beaucoup moins exigeants et sont susceptibles de bénéficier d'une accélération de la croissance alors que la croissance américaine ralentit. En outre, les entreprises non américaines sont généralement plus exposées à la dette à taux variable, ce qui devrait les avantager de manière disproportionnée lorsque la BCE et d'autres banques centrales non américaines assoupliront leur politique avant la Fed. Enfin, les entreprises non américaines pourraient également bénéficier d'une reprise plus importante de leurs revenus et de leurs bénéfices par rapport aux niveaux actuels, car leurs économies ont été moins résistantes après la pandémie que l'économie américaine, qui a bénéficié de mesures de relance budgétaire et monétaire beaucoup plus importantes. Si les marchés d'actions ont enregistré des rendements élevés depuis les creux de la fin 2022, il est important de noter qu'ils n'ont pas progressé de manière significative depuis les sommets de la fin 2021. En fait, un thème commun que j'ai entendu répéter cette année à l'échelle mondiale est que les propriétaires d'actifs sont sur-alloués aux liquidités. Jusqu'en 2023, de nombreux investisseurs mondiaux s'attendaient à une récession en réponse au plus fort resserrement de la politique monétaire depuis quarante ans. Non seulement la récession n'a pas eu lieu, mais les marchés d'actions ont progressé tout au long de l'année.
Le coût d'opportunité lié au fait d'avoir manqué le rallye des actions était regrettable, mais la douleur a été atténuée par les rendements les plus élevés des liquidités depuis de nombreuses années. Aujourd'hui, alors que les perspectives s'orientent vers une baisse des taux à court terme et une diminution des gains sur les liquidités, de nombreux investisseurs sont désireux d'allouer des capitaux à des actifs plus risqués, mais ils sont réticents à le faire à des niveaux de marché record ou proches de ceux-ci.
À mon avis, la meilleure approche consiste à allouer des capitaux aux actifs plus risqués au détriment des liquidités, tout en identifiant les actifs "risqués" qui sont moins corrélés aux parties les plus chères du marché mondial des actions (par exemple, les leaders de la technologie et de l'intelligence artificielle) et en investissant plutôt dans des segments du marché qui présentent un potentiel de hausse plus important et non reconnu. Il s'agit notamment des marchés émergents, du Japon, des petites capitalisations et des actions liées aux infrastructures. Une autre option pour s'exposer aux actions avec moins de risque de baisse est d'envisager des obligations convertibles, qui offrent un plancher obligataire (en supposant que vous ayez effectué l'analyse de crédit appropriée) tout en offrant une participation à la hausse des actions par le biais de l'option d'achat intégrée.
Dans l'ensemble, la leçon de l'histoire est que la détention d'actions au fil du temps est l'une des meilleures options d'investissement, mais il est important d'être pleinement investi tout au long du cycle et de ne pas essayer de devancer les marchés. En fait, une analyse récente a montré que sur les 20 années allant de 2003 à 2022, les investisseurs qui ont manqué les 10 jours de plus forte hausse de la bourse américaine ont perdu plus de la moitié du rendement total de l'ensemble de la période d'investissement1. Cette anecdote s'applique de la même manière, bien qu'à des degrés différents, aux marchés d'actions mondiaux, où il est très risqué d'essayer d'anticiper les points d'entrée et de sortie. Si personne n'aime acheter au plus haut, il est également important de reconnaître que dans cinq ans, un tel achat, s'il est ciblé en fonction de la qualité de l'investissement et de sa valorisation, sera souvent considéré comme une décision judicieuse.
