Les fonds négociés en bourse (ETF) ont été créés pour offrir aux investisseurs, petits et grands, un moyen simple, peu coûteux et efficace de structurer leur allocation d'actifs. Dans le monde complexe des titres à revenu fixe, l'arrivée des ETF obligataires a donc été accueillie à bras ouverts, en particulier par les acteurs moins spécialisés tels que les fonds multi-actifs et les petits investisseurs institutionnels.

À première vue, les ETF obligataires semblent être une réussite : faibles coûts, afflux important de capitaux, popularité croissante. Mais lorsqu'il s'agit de l'essentiel, à savoir offrir une exposition représentative et fiable au marché obligataire, les ETF obligataires passifs présentent souvent des lacunes. Les investisseurs n'obtiennent pas l'exposition qu'ils pensent obtenir en raison de données de marché inadéquates.

Construire un indice obligataire n'est pas une mince affaire

La constitution d'un indice repose essentiellement sur deux questions : quelles obligations inclure et comment les pondérer ? L'objectif : créer un portefeuille à la fois représentatif et liquide. Sur les marchés actions, cela est relativement simple. Les volumes de transactions sont accessibles au public et la capitalisation boursière donne une estimation raisonnable, bien que perfectible, de la taille de l'entreprise.

Il en va autrement sur les marchés obligataires. Les grands indices ne contiennent pas des centaines, mais des milliers d'emprunts différents. L'indice Bloomberg Euro Corporate Bond, par exemple, compte plus de 3 500 obligations. Mais le véritable problème réside dans la technique de sélection et de pondération. La plupart des indices se basent principalement sur la taille de l'émission ou le montant en circulation, tout simplement parce que ces données sont disponibles. Même les indices « liquides » utilisent ces données pour sélectionner les obligations les plus importantes. Or, la disponibilité n'est pas synonyme de pertinence.

La taille de l'émission comme critère de liquidité est fondamentalement inadéquate. Les grands investisseurs achètent souvent sur le marché primaire et conservent les obligations jusqu'à leur échéance. La liquidité réelle est donc fragmentée et difficile à appréhender dans les règles d'indexation. La pondération sur la base de la dette en cours fait également l'objet de critiques depuis des années : elle récompense les émetteurs les plus endettés, ce qui peut fausser l'exposition. Plus généralement, elle est utilisée en remplacement de données de marché qui ne sont tout simplement pas disponibles. La réplication passive des titres à revenu fixe est donc intrinsèquement imprécise. L'avantage des ETF obligataires actifs Les gestionnaires obligataires professionnels sont conscients de ces limites. Pour eux, la gestion active ne vise pas nécessairement la surperformance, mais surtout la précision. Surpasser l'indice de référence est un plus, mais le véritable objectif est de refléter fidèlement un marché difficile à définir, où la liquidité est difficilement mesurable.

Cela nécessite une analyse approfondie du marché, une infrastructure technologique et des systèmes permettant de comprendre toute la complexité, autant de ressources que l'on trouve principalement chez les grands gestionnaires d'actifs disposant d'une taille et d'une présence suffisantes sur le marché.

Les CLO et les limites de la gestion passive

Les obligations adossées à des prêts (CLO) et les prêts représentent une part croissante des marchés mondiaux de la dette et méritent donc une place dans les portefeuilles bien diversifiés. Il existe désormais des indices CLO, mais le marché ne propose pratiquement aucune offre d'ETF passifs dans cette catégorie. Tous les ETF CLO existants sont gérés activement.

Les données, les systèmes et la diligence raisonnable nécessaires pour analyser et comparer correctement les CLO vont bien au-delà de ce que peuvent offrir les fournisseurs d'indices. Dans la pratique, une approche passive consisterait principalement à suivre le stock des courtiers (les titres que les teneurs de marché ont eux-mêmes en portefeuille), sans tenir compte de facteurs importants tels que les concentrations de risques ou la diversification.

La barre doit être placée plus haut, même pour les placements obligataires traditionnels

Les limites de l'indexation ne s'appliquent pas uniquement à des niches telles que les CLO. Les fondamentaux de tout portefeuille obligataire peuvent également bénéficier d'une approche active, fondée sur une connaissance approfondie du marché.

Les investisseurs qui recherchent un reflet fidèle d'un marché difficile à appréhender à travers les indices traditionnels trouveront dans les ETF actifs une alternative plus précise et plus efficace.