Pierre Pincemaille, Secrétaire général de la Gestion DNCA Investments.

Ce n'est pas la prochaine affiche d'un match de MMA*, sport apprécié du président américain, mais le feuilleton médiatique qui a tenu en haleine les investisseurs pendant plusieurs semaines. DTJ a finalement tranché : c'est Kevin (Warsh) qui va prendre la relève de Jay Powell au détriment de Kevin (Hassett). Il semble donc que le pragmatisme soit de mise en ce début d'année du côté de Washington, si on en croit le Financial Times. En effet, les vigies obligataires avaient envoyé à destination du Secrétaire d’État au Trésor, Scott Bessent, des signaux d'alerte à propos du second candidat, jugé trop proche de l’exécutif pour incarner l’indépendance de l'institution monétaire.

Dès lors se pose la question du profil de ce juriste de formation qui a déjà siégé au Conseil de la Fed entre 2006 et 2011. A cette époque le prédécesseur de Jérôme Powell, Ben Bernanke, avait eu toutes les peines du monde pour convaincre Kevin Warsh de voter en faveur de sa politique non conventionnelle (assouplissement quantitatif), ce dernier craignant des effets de bord inflationnistes. En 2010, Kevin Warsh avait même intitulé l’un de ses discours « Ode à l'indépendance », un positionnement « faucon » pas vraiment en ligne avec les desiderata de l'administration en place.

Quinze ans plus tard, le futur Chairman semble avoir changé son fusil d'épaule, au moins concernant le pilotage des taux courts. Il considère que la révolution de l'IA, couplée à la dérégulation en cours, devrait permettre une augmentation sensible de la productivité aux États-Unis et donc être une « force déflationniste importante ». Et cette hausse de la productivité devrait augmenter mécaniquement le niveau de croissance non inflationniste du pays, amenant in fine à des taux courts plus bas. En revanche son analyse de l'expansion du bilan de la banque centrale reste inchangée, ce qui ne l'a pas empêché de critiquer le processus de décision actuel de la Réserve fédérale.

Malgré ce positionnement ambigu, les investisseurs ont surtout retenu le profil crédible du personnage si l'on en croit les mouvements cross-asset le jour de l'annonce de son nom : le vendredi 30 janvier, la parité du dollar (DXY**) s'est appréciée alors que l'or et l'argent ont fait l'objet de dégagements massifs (-10% et -25%). La violence de ces mouvements journaliers tient probablement aux positions spéculatives, mais les craintes d'un scénario de subordination de la Fed refluent avec cette nomination.

Avant même de parler des initiatives que Kevin Warsh pourrait mettre en place, il est nécessaire de s'arrêter un temps sur le calendrier réglementaire. La commission bancaire du Sénat doit se réunir pour valider la proposition du Président, mais plusieurs de ses membres (onze démocrates et un républicain) ont déjà annoncé ne pas vouloir examiner la candidature tant que l'enquête concernant Jay Powell n'aura pas atteint son terme. Ensuite, Le Sénat va devoir à son tour approuver cette candidature. Les expériences passées montrent un processus d'environ trois mois, ce qui nous amène à mi-année, échéance pour laquelle les investisseurs anticipent déjà une baisse de 25bp (avec une probabilité de 100 % à fin juillet au moment de la rédaction de ces lignes). De son côté le président ne s'embarrasse pas de ces considérations et a déjà annoncé anticiper une croissance du PIB de 15 % sous la direction du nouveau Chairman, le ton est donné !

Si l’on tente de prendre un peu de recul, le système actuel de prise de décision de la Fed sera un frein puissant à toute velléité dovish déraisonnable. Pour rappel, le comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) est composé de 19 membres dont 12 votants (7 membres du Conseil et 5 présidents de Fed régionales). Les « colombes » affichées (Waller, Bowman et Miran) ajoutées au futur président ne seraient mathématiquement pas assez nombreuses pour faire basculer le comité, notamment si Jay Powell décide de rester au Conseil jusqu'à la fin de son mandat (janvier 2028). Et tout ça dans un contexte où les minutes du dernier FOMC font déjà état de dissensions inhabituelles pour cette institution.

À plus long terme, deux développements devront faire l’objet d’un suivi particulier pour mieux appréhender ce changement de gouvernance. Le premier est méthodologique et concerne le cadre d'analyse qui permet aux membres de la Fed de conduire la politique monétaire. Kevin Warsh a été vocal, pour ne pas dire critique, des modèles utilisés actuellement. Une refonte de ceux-ci prendra du temps et devra nécessairement faire l'objet d'explications pour permettre aux Fed watchers d'ajuster leurs anticipations.

Le second tient au sujet de prédilection de monsieur Warsh : le bilan de la Fed. Son jugement concernant sa trajectoire*** est resté inchangé au fil du temps. Il considère que l’institution monétaire américaine va au-delà de son mandat concernant l'emploi et l'inflation (mission creep), via des interventions répétées sur les marchés, provoquant potentiellement une distorsion du prix des actifs financiers.

Le sujet est hautement inflammable, tant le rôle des banques centrales et de la Fed en particulier est passé de prêteur en dernier ressort à « teneur de marché en dernier ressort », pour reprendre l'expression de Mario Blejer****. Kevin Warsh a déjà annoncé vouloir faire bouger les lignes en coordination avec le Trésor, ce qui pourrait faire remonter la volatilité de la classe d'actifs obligataires et soutenir la reconstitution de la prime de terme des échéances les plus longues.

Dans une perspective d'investissement sur les obligations d’Etat américaine, deux stratégies complémentaires découlent de cette configuration : un positionnement en faveur d'une pentification pour acter les pressions divergentes aux deux extrémités de la courbe, et une exposition aux points morts d'inflation, alors que cette dernière (et notamment la composante des services) s'obstine à rester au-dessus de la cible fixée par l'institution que va présider monsieur Warsh.

Il reste donc à espérer que les événements à venir donneront raison au Premier ministre canadien Mark Carney. Celui qui s'est lancé dans un bras de fer avec son puissant voisin juge ce choix « fantastique ». Un sacré compliment venu de celui qui a accompli le tour de force d’être le premier gouverneur non britannique de la Banque d’Angleterre...

*Mixed martial arts ;

** indice de devises qui mesure la performance du dollar américain par rapport aux six devises des principaux partenaires commerciaux des États-Unis ;

*** Le bilan de la Fed est passé de 830 Md$ en 2007 (5,7 % du PIB américain) à 6650 Md$ aujourd’hui (21 %) ;

**** Ancien président de la Banque d’Argentine.