Richard Woolnough, gérant des fonds M&G (Lux) Optimal Income Fund

Richard Woolnough

Une récession n’est pas sur le point d’arriver. La Fed aura besoin de relever ses taux. Nous préférons actuellement les obligations d’entreprises aux emprunts d’Etat.

Après une période difficile en 2018 pour les marchés financiers, le premier semestre 2019 a été largement favorable aux obligations à l’échelle mondiale. Ces dernières ont bénéficié du retour de l'appétit pour le risque, les investisseurs ayant été encouragés par les indications selon lesquelles la Réserve fédérale américaine pourrait suspendre son cycle de relèvement de taux. J'ai longtemps été d'avis que la Fed aurait besoin de relever ses taux, ce qui se reflète dans le positionnement de notre fonds M&G (Lux) Optimal Income Fund par une duration courte en taux d'intérêt et une duration longue en crédit. Le marché anticipe actuellement une récession imminente, alors qu'un ensemble d'indicateurs économiques avancés suggère plutôt que le prochain retournement interviendra dans plusieurs années. En particulier, le marché du travail américain demeure très solide, ce qui est de nature à alimenter les hausses salariales dans le temps.

Nous restons globalement positifs sur les perspectives de l'économie mondiale et sur les spreads des obligations d’entreprises. Nous ne pensons donc pas qu’une récession soit sur le point d’arriver. Même si nous avons quelque peu réduit le niveau de risque du portefeuille au cours des dernières semaines à la suite de la solide performance qui a rendu les spreads des obligations d’entreprises un peu moins attractifs qu’en début de l'année.

Nous préférons actuellement les obligations d’entreprises aux emprunts d’État, et ce pour différentes raisons. La première a trait à l'activité du marché primaire : des changements importants dans la dynamique de l'offre sont attendus à l'avenir. L'émission d’emprunts d’État devrait considérablement augmenter à mesure que le déficit budgétaire américain se creuse sous la présidence Trump, alors que la récente période de forte activité dans le domaine des fusions-acquisitions (financées par l’émission de quantités substantielles de dette) touche à sa fin.

L’essor des obligations d’entreprises « investment grade »

On a beaucoup écrit sur la détérioration de la qualité de crédit dans les marchés d’obligations d’entreprises au cours des dernières années. Cependant, ces nombreuses analyses ne permettent habituellement pas de disposer d’une vision complète. Il s’agit plutôt d'une classe d'actifs qui était autrefois très petite et seulement accessible à certains émetteurs, et qui s’est développée en largeur, en profondeur et en importance, pour finalement devenir disponible à un ensemble bien plus vaste d'entreprises. À bien des égards, les marchés d'obligations d'entreprises ont comblé le vide laissé par les banques. Ces dernières étaient en effet les financeurs traditionnels des entreprises au cours des années ayant précédé la crise financière, et avant que leur capacité et leur appétit à prêter ne soient réduits par la réglementation.

La nature de cette classe d'actifs a également changé. Alors qu’autrefois, les investisseurs ne considéraient que les obligations d’entreprises « investment grade » comme alternative aux emprunts d’État, le marché est désormais beaucoup plus réceptif à des émetteurs moins bien notés. Cela reflète non seulement l'impact de la crise économique, mais aussi la sophistication croissante tant des investisseurs que des émetteurs.

Les emprunts d’État : plus volatiles que dans le passé ?

Certes, les emprunts d'État peuvent être considérés comme des actifs relativement « sûrs » : les pays développés présentent en effet un très faible risque de défaut sur leur dette, de sorte que les investisseurs continueront d’encaisser régulièrement des coupons et récupéreront leur argent une fois les titres arrivés à échéance. Cependant, cette description fait l’impasse sur un aspect important de l'investissement obligataire : la volatilité qui peut survenir au cours de la vie d’une obligation. Les investisseurs ne devraient pas sous-estimer l'impact des variations de prix sur la durée de vie d'un instrument.

Dans le même temps, la qualité de crédit de certains emprunts d’État (par exemple, ceux de plusieurs pays périphériques de la zone euro) s’est sans aucun doute détériorée ces dernières années.