Dans un contexte marqué par de nombreux flux d'informations contradictoires, les marchés semblent avoir donné naissance à un nouveau style d'investissement : le style « flipper ». Pourtant, si l'actualité peut produire un résultat binaire, le couple risque-rendement est asymétrique. Bien qu'une nouvelle intensification de la guerre commerciale ou (en se limitant au Royaume Uni et à l'Europe) une aggravation du Brexit puisse entraîner un repli des cours, le potentiel haussier provoqué par une actualité plutôt positive semble de loin supérieur.
Nous tenons à souligner que cet article est publié plus tard qu'à l'accoutumée. Une actualité tellement riche était prévue au cours de deux dernières semaines que nous avons jugé plus logique de tenir compte de l'issue de ces évènements. Citons notamment la visite du vice-Premier ministre chinois Liu He aux États-Unis le 10 octobre, qui a donné lieu à un report de la hausse des tarifs douaniers prévue le 15 octobre, ainsi que le vote du Parlement britannique sur le Brexit durant le week-end, qui a contraint le Premier ministre Boris Johnson à revenir à Bruxelles pour demander son report.
Ces évènements nous incitent donc à conclure que nous n'avons pas beaucoup plus de certitudes qu'il y a 10 jours, tant sur le plan commercial que sur le Brexit. Néanmoins, nous avons une meilleure connaissance de l'ampleur des décisions que certaines des parties concernées sont disposées à prendre pour parvenir à une résolution.
Malgré tous ses propos houleux sur un Brexit sans accord, Boris Johnson a travaillé dur pour résoudre la question de la frontière irlandaise et pour proposer un nouvel accord. Hormis la décision concernant l'Irlande, le reste de l'accord ne semble pas différent de la proposition faite par l'ancienne Premier ministre Theresa May.
Cela peut nous amener à penser que Boris Johnson ne préfèrerait pas rester dans l'histoire comme l'homme qui a précipité le Royaume-Uni hors de l'Union européenne. Ou bien que la faute revient peut-être simplement à la pression considérable exercée par le Parlement britannique qui rend moribond un possible accord sur le Brexit. Cela dit, la probabilité d'un Brexit sans accord demeure élevée d'ici à fin octobre, voire à fin janvier 2020.
Quant au Président Donald Trump, il est en proie à une procédure de destitution (« impeachment ») et à une contestation au sein de son propre parti en raison du retrait des troupes américaines de la Syrie et de signes de ralentissement de l'économie américaine. Ce dernier point constitue probablement la principale préoccupation de Donald Trump. En effet, son impact négatif sur la performance des marchés actions américains pourrait conduire certains de ses partisans à lui tourner le dos. Pourtant, il semble plus déterminé que jamais à montrer qu'il a obtenu un accord avec la Chine.
Cela étant, la balle est désormais dans le camp de la Chine. Son administration a conscience qu'aucun accord n'est garanti du fait du caractère versatile de Donal Trump. Il est fort plausible que le Président Xi Jinping suive de près la popularité de Donald Trump en espérant que, plus il provoque la controverse et plus l'économie américaine s'affaiblit, moins sa réélection est probable. Un nouveau président, qu'il soit Républicain ou Démocrate, conservera probablement une ligne tout aussi dure que lui face à la Chine, mais devrait être moins changeant et plus fiable dans le processus de négociation.
Dans ce contexte marqué par de nombreux flux d'informations contradictoires, le marché semble avoir donné naissance à un nouveau style d'investissement.
Le style « flipper »
Mettons de côté les débats incessants de ces dernières semaines sur le style « value » face au style « growth » et « momentum » et saluons la naissance du tout nouveau style d'investissement : le style « flipper ». Dans un monde aux résultats binaires, les marchés ont réagi aux tweets en fonction de ce qui semblait le plus logique sur le moment. Lorsqu'un accord commercial est en bonne voie, les marchés actions enregistrent une progression et les transactions portant sur des actifs risqués surperforment ; lorsque la perspective d'un accord commercial s'éloigne, les marchés actions s'inscrivent en baisse et les investisseurs adoptent un comportement plus défensif.
Ceci paraît évident avec la tendance de marché observée depuis début septembre au moment de l'annonce de la reprise des pourparlers commerciaux. Depuis lors, les marchés actions américains ont sous-performé le Japon, les marchés émergents et l'Europe, et le style « value » a fait un retour remarqué au sein de l'ensemble des marchés. La surperformance du style « value » a certes été plus convaincante en septembre, sachant qu'il a continué à bien tirer son épingle du jeu en octobre. Quant à l'inversion de tendance entre le style « value » et le style « momentum », elle a été particulièrement prononcée aux États-Unis en septembre compte tenu d'une corrélation proche d'un point bas de près de 30 ans entre ces deux styles, à tel point que les titres « value » semblent aujourd'hui extrêmement survendus.
Néanmoins, la surperformance de ce style « value » et des marchés actions hors États-Unis n'a pas été très convaincante, ce qui n'a rien de surprenant dans la mesure où la croissance et les bénéfices à l'échelle mondiale continuent de se dégrader et que les révisions bénéficiaires empirent au sein de l'ensemble des principales régions. Par conséquent, pour que le style « value » et les actions internationales hors États-Unis enregistrent une surperformance plus convaincante, une embellie de l'environnement macroéconomique est nécessaire, ou tout du moins certains flux d'informations commerciales favorables qui augmenteraient la probabilité de cette embellie.
En revanche, compte tenu de cette folle évolution en dents de scie, ces dernières variations de marché nous ont démontré une chose, à savoir que les investisseurs se tiennent prêts en cas de changement. Il leur faut juste un catalyseur. Une 2ème étape dans la négociation d'un accord commercial tirerait plus probablement davantage à la hausse les marchés émergents et le Japon et, sauf en cas de Brexit désordonné, l'Europe s'inscrirait dans leur sillage. Les actions américaines sous-performeraient et les transactions portant sur des actifs risqués, y compris les titres « value » et cycliques, retrouveraient finalement la faveur des marchés.
Bien entendu, l'absence de résolution ou un revers important dans les négociations sino-américaines (à l'image de la reprise des tarifs douaniers envisagés) entraînerait un regain d'aversion. Dans cet environnement, les marchés actions mondiaux sous-performeraient les autres classes d'actifs et le marché actions américain et les valeurs plus défensives domineraient le plus certainement.
Couple risque-rendement asymétrique
Ce résultat binaire se reflète dans les perspectives des 5 facteurs de notre équipe d'investissement qui sont désormais neutres à l'égard des marchés actions développés et émergents. Cette conclusion neutre indique que la boule de flipper pourrait rebondir dans l'un ou l'autre sens lors de la prochaine série de tweets et de flux d'informations. Pourtant, si l'actualité peut bien produire un résultat binaire, le couple risque-rendement est asymétrique. Les marchés hors États-Unis intègrent déjà un grand nombre d'incertitudes et la croissance bénéficiaire (ou l'absence de croissance bénéficiaire) s'établit désormais à des niveaux qui ne justifient pas les écarts de valorisation actuellement élevés.
Prenons le cas des marchés émergents : leur croissance bénéficiaire prévisionnelle est de 2,3 % pour 2019 et leur PER est de 13,2, contre 2,3 % et 18,6 pour les États-Unis respectivement. S'agissant du Japon et de l’Europe, les bénéfices devraient diminuer de 0,9 % et croître de 1,3 % pour un ratio C/B de 13,7 fois et 14,8 fois, respectivement. Bien qu'une nouvelle intensification de la guerre commerciale ou (en se limitant au Royaume-Uni et à l'Europe) une aggravation du Brexit puisse entraîner un repli des cours, le potentiel haussier provoqué par une actualité positive semble de loin supérieur.
Il est clair que la prochaine question à laquelle il convient de répondre est la suivante : un regain d'appétit pour le risque résultant d’une actualité positive sur le plan commercial serait-il durable ? De fait, tout dépendra de la vitesse à laquelle le contexte macroéconomique mondial et par conséquent les bénéfices des entreprises se redressent. Dans la mesure où les principales banques centrales de la planète conservent une politique accommodante et où le gouvernement chinois continue de stimuler graduellement l'économie locale, il suffit d'espérer que la dynamique de marché positive durera suffisamment longtemps pour donner au secteur privé le temps de relancer ses programmes de dépenses d'investissement.
Mais à ce stade, nous ne savons pas si un accord commercial est imminent. Notre seule certitude est que la « boule de flipper » est impatiente d'évoluer dans un sens. En outre, il est inutile de préciser qu'un accord commercial imminent n'apaisera pas complètement des tensions stratégiques susceptibles d'être durables entre les États-Unis et la Chine. Il est en effet probable que ces tensions perdureront dans un avenir prévisible puisque la concurrence entre ces deux superpuissances et la sécurité de leurs technologies respectives seront des thématiques structurelles.
Cependant, Il est difficile d'identifier actuellement des mesures qui pourraient avoir les mêmes effets dévastateurs sur la croissance que des tarifs douaniers allant jusqu'à 25 % imposés à plus de 650 milliards de dollars au titre de la guerre commerciale entre Washington et Pékin. Reste donc à savoir quelle direction prendra la « boule de flipper » sur les marchés actions. Une chose est sûre, la dynamique de marché est prête à un rebond qui changera la donne si cette « boule de flipper » oriente les actions vers des performances positives.
