Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.

Tegenstrijdig: Aan dat adjectief denkt men het eerst wanneer men de balanssituatie van de staten vergelijkt met die van de particuliere bedrijven. En de laatste ontwikkelingen bevestigen de trend alleen maar. In de Verenigde Staten zal de nipte goedkeuring (met één stem in de Senaat) van de One Big Beautiful Bill volgens het CBO* de schuldenlast van de Verenigde Staten het komende decennium met 5 biljoen dollar verzwaren. Gezien dat enorme cijfer, is een percentage beter om de zaken in perspectief te plaatsen: deze wet zal de verhouding tussen het begrotingstekort en het bbp op 7% houden, ver van het magische cijfer van 3% dat de Minister van Financiën heeft voorgesteld.

In het Verenigd Koninkrijk zorgde mevrouw Reeves voor een remake van het Truss moment, met als gevolg een plotse stijging van het rendement op de langlopende delen van de curves van overheidsobligaties omwille van het gebrek aan uitdrukkelijke steun van premier Keir Starmer. Gebrek aan steun, dat de markt doet vrezen voor een lakser begrotingsbeleid, ondanks een ratio van de overheidsuitgaven ten opzichte van het bbp die al hoger ligt dan die van de VS (44% tegenover 41%).

Geconfronteerd met de muur van de staatsschuld lijken beleggers in bedrijfsleningen te drijven op een zee van olie, meegevoerd door de gunstige wind van de ratingbureaus. S&P, de grootste onder hen, laat een herzieningspercentage van de ratings van Amerikaanse bedrijven van +4,11 optekenen in 2025 (148 stijgingen op 36 dalingen) en van +4,67 voor hun Europese tegenhangers (126/27). Als kers op de taart overtreft het aantal rising stars** in beide zones nog steeds de fallen angels***, ondanks de economische vertraging.

Door opeenvolgende crises te benutten om hun productiefaciliteiten te optimaliseren en hun vaste-kostenbasis te herzien, bevinden bedrijven zich nu in een situatie die om het even welk staatshoofd hen zou benijden. Volgens de laatste peiling van Bank of America delen beleggers deze vaststelling grotendeels: ze zijn van mening dat bedrijven de beste balanssituatie hebben sinds december 2015. Dit roept uiteraard de vraag op hoe de liquide middelen worden ingezet; dat kan soms lijken op een afweging tussen de korte termijn (in het voordeel van de aandeelhouder) en de lange termijn (in het voordeel van de omzetgroei).

De analyse van de huidige trends werpt een nieuw licht op dit strategische dilemma. Het dividend, de hoeksteen van de prestatie van de Europese aandelenmarkten (2/3 van de prestatie op lange termijn), zou volgens Goldman Sachs dit jaar bijna evenveel moeten stijgen (+2%) als de kapitaaluitgaven (+3%) dankzij de solide balansen. De terugkopen van aandelen daarentegen dalen als gevolg van de aanpassingen in de oliesector wegens de daling van de olieprijs. In totaal (dividenden en terugkopen van aandelen) overtreft Europa de Verenigde Staten slechts met een korte voorsprong van 5% tegenover 4%, maar met zeer verschillende componenten (3,5% + 1,5% tegenover 1,5% + 2,5%).

Investeringen in Europa, gemeten aan de hand van de verhouding tussen de capex en de verkoop, staan op het hoogste niveau in 10 jaar, wat het einde van elke asset light bevestigt ten gunste van een meer kapitaalintensieve strategie. Deze verandering, die ontstond na COVID, werd in de hoofden van de leiders bevestigd als gevolg van de recentere geopolitieke gebeurtenissen. De sectoren infrastructuur, defensie en AI nemen een groot deel van deze kapitaaluitgaven voor hun rekening. Het volume van fusies en overnames in Europa ligt daarentegen al een jaar tijd op hetzelfde niveau, aangezien de directies moeite hebben om vooruit te kijken wegens een op zijn minst onzeker regelgevend klimaat.

En hoewel de index van de economische onzekerheid sinds de 'dag van de bevrijding' sterk is gedaald, blijft deze op een hoog niveau in vergelijking met de historische normen. Naast het heen-en-weergedoe op het gebied van tarieven blijft de evolutie van het belastingbeleid uiteraard een punt van grote zorg en wordt de economische cyclus moeilijker te ontcijferen.

In deze context en met aandelenmarkten die hun niveau van februari overschrijden, zouden beleggers zich uiteraard moeten richten op waarden met de beste cashflowgeneratie****. Dit deel van de notering zou beter bestand moeten zijn tegen een meer uitgesproken vertragingsscenario, doordat de doelstellingen inzake dividenduitkering ongewijzigd blijven. Deze categorie van bedrijven, die terug te vinden is in een brede waaier van sectoren en aan beide kanten van de Atlantische Oceaan, kreeg van beleggers de kleurrijke naam de 'aristocraten' van het dividend. Een zekere Warren Buffett, die graag dividenden ontving, was daaraan in hoge mate blootgesteld, ook al vermeed hij het uitkeren ervan…

*Begrotingsbureau van het Congres;

** Bedrijf waarvan de rating verandert van speculatief naar investment grade;

*** Bedrijf waarvan de rating verandert van investment grade naar speculatief;

**** Kasstromen.