Obligatiemarkten kunnen hun vertrouwen in de Amerikaanse overheid verliezen

Door Bruno Lamoral en Ewout De Brauwer, portefeuillebeheerders institutionele mandaten bij DPAM

Bruno Lamoral

Nu de Amerikaanse overheid momenteel een schuldenberg heeft van bijna 100% van de Amerikaanse economie (een die het niveau van de Tweede Wereldoorlog benadert), maken beleggers zich steeds meer zorgen over de houdbaarheid van deze schuld op lange termijn.

Het Congressional Budget Office (CBO) schat dat de Amerikaanse schuld/bbp-ratio binnen tien jaar zou kunnen stijgen tot 115% en binnen 30 jaar zelfs tot 181%. Om de ernst van de situatie te beoordelen, moet men naar drie factoren kijken: de nominale bbp-groei, het primaire begrotingstekort en de rentelasten die de overheid moet betalen op haar bestaande schuld. Een vuistregel is dat de nominale bbp-groei minus de rentelasten groter moet zijn dan het primaire begrotingstekort. Dit zou betekenen dat de overheid geld overhoudt om haar schuld af te lossen. Aangezien dit vandaag de dag niet het geval is, bestaat het risico dat de obligatiemarkten geen einde zien komen aan de verdere schuldopbouw en hun vertrouwen in de Amerikaanse overheid verliezen, wat zou kunnen leiden tot een stijging van de rente, waardoor de schuldenlast van de overheid nog verder zou toenemen.

Gezien de vele begrotingsuitdagingen waarmee de Amerikaanse overheid wordt geconfronteerd, lijkt het onwaarschijnlijk dat de politici de tekorten de komende jaren aanzienlijk zullen kunnen terugdringen. Dit roept de vraag op welke rol de Federal Reserve zal spelen in deze situatie. Om de schuld onder controle te houden, is het wenselijk dat de centrale bank lage rentetarieven handhaaft. Dit zou de financieringskosten van de overheid beperken en bovendien de nominale bbp-groei kunnen stimuleren. Het is echter niet de verantwoordelijkheid van de centrale bank om de overheid te helpen haar schuld te beheren. Dit zou zelfs in strijd zijn met haar mandaat om prijsstabiliteit te waarborgen, aangezien lagere rentetarieven tot een hogere inflatie kunnen leiden.

Ewout De Brauwer

Hierdoor is de vraag gerezen in hoeverre de Federal Reserve onafhankelijk kan blijven van de Amerikaanse overheid. De Fed is de grootste houder van Amerikaanse schuld en wil, gezien haar dubbele mandaat van maximale werkgelegenheid en prijsstabiliteit, ook een systeemcrisis voorkomen. Het kan dus ook in het belang van de Fed zijn om te voorkomen dat de schuld uit de hand loopt.

In 2020 kondigde de Fed een wijziging in haar beleid aan, waarbij zij een Flexible Average Inflation Targeting (FAIT)-kader invoerde om hogere inflatie te verantwoorden. Voorheen streefde de Fed namelijk naar een stabiele inflatie van 2%, maar de nieuwe doelstelling was een gemiddelde inflatie van 2% over een langere (niet nader gespecificeerde) periode, waarbij tijdelijke overschrijdingen van de doelstelling werden toegestaan. Na de ongewoon hoge inflatie van de afgelopen jaren zou men echter een periode van inflatie onder de 2% verwachten om het gemiddelde in evenwicht te brengen, maar dit beleid is ondertussen terzijde geschoven.

Waarschuwingssignaal

De vraag is nu hoe lang obligatiehouders de stijgende schuldenlast en het daaruit voortvloeiende kapitaalverlies zullen tolereren. In 2022 leidde de aankondiging van ongedekte belastingverlagingen door Liz Truss tot een stijging van de Britse obligatierente, een daling van het pond en uiteindelijk tot noodmaatregelen van de Bank of England.

Omdat de Amerikaanse obligatiemarkt veel groter is, is het minder waarschijnlijk dat een dergelijke gebeurtenis zich in de VS zo snel zal voordoen, maar het kan niet volledig worden uitgesloten. In 1978 verloor de Amerikaanse dollar bijna zijn status als belangrijkste reservemunt ter wereld toen hij zo sterk daalde dat het Amerikaanse ministerie van Financiën obligaties in Zwitserse franken moest uitgeven. In slechts vier jaar tijd bereikte de inflatie 50%, steeg het goud met 500% en moest Paul Volcker de rente verhogen tot 20%. Een dergelijke gebeurtenis zou zich opnieuw kunnen voordoen als de monetaire devaluatie te ver gaat en beleggers hun vertrouwen verliezen, bijvoorbeeld als gevolg van een verlaging van de kredietwaardigheid door de ratingbureaus (zoals in 2023) of een mislukte veiling van staatsobligaties. Deze gebeurtenissen leiden misschien niet onmiddellijk tot een ineenstorting, maar zoals Ernest Hemingway het uitdrukte: het kan “geleidelijk, en dan plotseling” gebeuren.

Om te meten hoe de obligatiemarkten zich voelen, kan men de relatie tussen de Amerikaanse rentevoeten en de Amerikaanse dollar volgen. Als de rentevoeten stijgen terwijl de dollar daalt, is dat een waarschuwingsteken. Dit is wat er gebeurde in de weken nadat president Trump zijn vergeldingsmaatregelen op Liberation Day aankondigde.

Inmiddels zijn de meeste tarieven via onderhandelingen teruggeschroefd, maar de VS blijft gezien worden als een onbetrouwbare handelspartner, zelfs door hun naaste bondgenoten, en dat zal een negatief effect hebben op de wereldhandel in Amerikaanse dollars. Wat ook zorgwekkend is, is de manier waarop Trump druk uitoefent op Jay Powell, de voorzitter van de Federal Reserve, om de rente te verlagen. Trump probeerde zelfs Lisa Cook, lid van de raad van bestuur van de Federal Reserve, per direct uit haar functie te zetten, maar dit werd voorlopig tegengehouden in de rechtbank. Herhaalde dreigementen kunnen echter de onafhankelijkheid van de centrale bank schaden en de monetaire devaluatie verder versnellen.

Verder gaan dan fiatgeld: van goud tot Bitcoin

De langetermijncycli van het opbouwen en uiteindelijk afschrijven van schulden bestaan al duizenden jaren en hebben een grote invloed gehad op de prestaties van beleggingsstrategieën. Sinds 2008 hebben soepele monetaire beleidsmaatregelen, zoals langdurig lage rentetarieven en kwantitatieve versoepeling, deze effecten versterkt, waardoor de beleggers hun portefeuilles hebben moeten aanpassen om hun koopkracht te behouden.

De politieke situatie in landen zoals de VS, Frankrijk, maar ook België, tonen aan hoe onwaarschijnlijk het is dat regeringen erin slagen hun begrotingen in evenwicht te brengen via bezuinigingen of belastingverhogingen. Dit vergroot de kans dat men zal proberen de schuldenlast te verminderen door de rentetarieven onder de inflatie te houden, waardoor de nominale groei hoger kan zijn dan de financieringskosten van de schuld.

Naarmate munten in waarde dalen, worden sommige activa aantrekkelijker als bron van vermogensopbouw. Aandelen bieden hierbij goede bescherming, omdat ze een aanspraak geven op de reële winsten van een bedrijf, die in waarde kunnen meegroeien met inflatie. Maar in tijden van grootschalige geldcreatie en fiscale onverantwoordelijkheid wenden beleggers zich steeds vaker tot alternatieve activa zoals goud en Bitcoin. Goud geldt al eeuwenlang als klassieke bescherming tegen monetaire ontwaarding, terwijl Bitcoin een nieuw en disruptief alternatief vormt, met een aanbod dat permanent is verankerd op 21 miljoen tokens in het onderliggende blockchainprotocol. Daarnaast kunnen grondstoffen, vastgoed en andere reële activa zoals kunst, verzamelobjecten en goederen met intrinsieke waarde eveneens bijdragen aan het behoud van koopkracht en bescherming bieden tegen monetaire devaluatie.

Ernstige gevolgen

Monetaire ontwaarding blijft een complex vraagstuk waar centrale banken en overheden moeten kiezen tussen het voortzetten van het beleid van schuldmonetisatie – met het risico van langdurige geldontwaarding – of het voeren van een streng begrotingsbeleid dat de groei kan vertragen en sociale onrust kan veroorzaken. De les uit de geschiedenis is duidelijk: ongecontroleerde schuldmonetisatie en geldontwaarding leiden tot economische instabiliteit, inflatie en uiteindelijk tot de ineenstorting van munten. De vraag is niet of dit beleid gevolgen zal hebben, maar wanneer en hoe ernstig die gevolgen zullen zijn.