Na de benoeming van Kevin Warsh tot voorzitter van de Federal Reserve onderzoekt James Bilson, Fixed Income Strategist, Global Unconstrained Fixed Income bij Schroders, de meest relevante beleidsoverwegingen voor beleggers in vastrentende waarden.
Op 30 januari kondigde de regering-Trump na een langdurig proces eindelijk haar voornemen aan om Kevin Warsh voor te dragen voor de functie van voorzitter van de Federal Reserve (Fed). De benoeming van Warsh moet nu nog goedgekeurd worden door de Senaat.
Er is al veel geschreven over wat Warsh wel of niet zou denken. Wij zijn van mening dat sommige van de aanvankelijke veronderstellingen onjuist kunnen blijken en dat zijn denkwijze waarschijnlijk genuanceerder is, aangezien Warsh zelf de laatste tijd zeer weinig publieke uitspraken heeft gedaan over het monetaire beleid.
Totdat we echter meer duidelijkheid krijgen over hoe Warsh tegen het huidige monetaire beleid van de VS aankijkt, zijn de onderstaande factoren het meest relevant voor de positionering van beleggingsportefeuilles.
Wat we nodig hebben versus wat we kunnen krijgen
We zien weinig noodzaak voor verdere versoepeling van het monetaire beleid in de VS. De groei is gezond en de neerwaartse risico's voor de arbeidsmarkt, die in de tweede helft van 2025 waarneembaar waren, nemen nu af.
Maar wat de economie nodig heeft en wat beleidsmakers doen, is niet noodzakelijkerwijs hetzelfde. Hoewel Warsh heeft laten zien dat hij onafhankelijk is, lijkt het onwaarschijnlijk dat de functie wordt toegekend aan iemand die tijdens sollicitatiegesprekken geen overtuigende argumenten heeft aangevoerd waarom de beleidsrente verder kan worden verlaagd. Wij denken dat de regering graag zou zien dat de rente naar 3% gaat.
Warsh is veel minder dan sommige andere kandidaten geneigd om agressieve renteverlagingen te willen doorvoeren die veel verder gaan dan nodig is. Tegelijkertijd is hij echter, als scherpzinnig politicus met eerdere ervaring met de werking van de Fed, naar onze mening beter in staat om een gematigde verdere versoepeling door te voeren dan sommige van zijn rivalen.
Verandering van de langetermijnarchitectuur van de Fed
Naar onze mening zijn zijn opvattingen over het balansbeleid genuanceerder dan aanvankelijk in de markt werd gesuggereerd. Onmiddellijk na het nieuws over zijn benoeming stegen de rendementen op langlopende obligaties in de veronderstelling dat Warsh van plan zou zijn de balans van de Fed te verkleinen. Hoewel hij op termijn waarschijnlijk de voorkeur zal geven aan een kleinere en overzichtelijkere balans, beschouwen we dit als een langeterjmdoelstelling. We betwijfelen ten zeerste of dit op zo'n manier zal worden geïmplementeerd dat de Amerikaanse obligatiemarkt ernstig wordt verstoord. Waarom zou hij dat doen?
Wij denken dat zijn voorzichtigheid ten aanzien van het balansbeleid veeleer een weerspiegeling is van een langetermijnwens om:
a) af te stappen van kwantitatieve verruiming indien en wanneer verdere monetaire stimulering nodig is (wat naar onze mening op korte termijn niet het geval zal zijn) en
b) nauwer samen te werken met het Amerikaanse ministerie van Financiën om te zorgen voor een betere coördinatie van het beleid.
Hoewel (b) vragen zal oproepen over de ‘fiscale dominantie’ van de centrale bank, zijn wij instinctief niet tegen een meer holistische benadering van beleidsvorming over alle overheidsfuncties heen – dit zou kunnen bijdragen aan een betere werking ervan.
Als de Fed bijvoorbeeld op langere termijn haar posities in Amerikaanse staatsobligaties met een langere looptijd zou afbouwen, maar regelgevende veranderingen zouden zorgen voor een compenserende toename van de vraag naar deze activa, zou dit niet per se een slecht beleid zijn.
Komt er een wijziging in het beleidskader van de Fed?
We zullen nauwlettend in de gaten houden of Warsh wijzigingen voorstelt in het monetaire beleidskader van de Fed, met name met betrekking tot de arbeidsmarkt. Dit is van cruciaal belang voor obligatiebeleggers. Het Congres legt de Fed de doelstellingen ‘stabiele prijzen en volledige werkgelegenheid’ op. Maar het is de Fed zelf die deze doelstellingen interpreteert, bijvoorbeeld door ‘stabiele prijzen’ te definiëren als een inflatie van 2%.
Om een gematigde houding te behouden en tegelijkertijd de geloofwaardigheid te behouden, zou men kunnen stellen dat “maximale werkgelegenheid” een lagere werkloosheidsgraad impliceert dan de huidige “natuurlijke graad” van 4,2% die de Fed hanteert. Als alle andere factoren gelijk blijven, zou een lagere veronderstelde natuurlijke werkloosheid leiden tot lagere beleidsrentes (bijvoorbeeld vanwege de structurele verandering door de invoering van AI of zoals in 2018, toen de werkloosheid onder de 4% lag en de loondruk zeer gematigd was).
We wachten op meer aanwijzingen dat Warsh deze visie deelt, maar sommige van zijn opmerkingen over AI en productiviteit als deflatoire krachten wijzen daarop.
Wat betekent dit alles voor portefeuilles?
Dit is natuurlijk het belangrijkste punt.
We blijven gematigd bearish over de Amerikaanse duration (renterisico), gezien de nog steeds sterke groeivooruitzichten, tekenen van stabilisatie op de arbeidsmarkt en de fiscale steunmaatregelen die in 2026 in de economie zullen doorwerken.
Aangezien we echter verwachten dat Warsh verdere renteverlagingen wil en kan doorvoeren, denken we dat de omvang van een eventuele uitverkoop waarschijnlijk beperkt zal blijven. We zouden constructiever worden ten aanzien van de Amerikaanse duration als de markten één of minder renteverlagingen zouden inprijzen voor de rest van 2026, maar zover zijn we nog niet. Wij zien de lange kant van de obligatiemarkt nog steeds kwetsbaar voor fiscale wanorde. De rendementen zijn daar echter gestegen sinds de aankondiging van Warsh, omdat de markten zijn historische visie op de balans hebben geëxtrapoleerd naar het toekomstige beleid, wat de vraag naar langlopende obligaties drukt. Nogmaals, we zijn er nog niet, maar als deze dynamiek zich voortzet, zal dat aantrekkelijke kansen bieden. Een rendement van meer dan 5% op 30-jarige obligaties zou de waarderingen veel aantrekkelijker maken.
