De kans op een energieschok door het conflict in het Midden-Oosten voedt de vrees voor stagflatie: een mix van zwakke groei en hoge inflatie waar beleggers meestal onrustig van worden. De geschiedenis laat echter zien dat aandelen in zo’n omgeving niet noodzakelijk zo slecht presteren als vaak wordt aangenomen.

Door de sterk oplopende energieprijzen neemt de vrees opnieuw toe dat de wereldeconomie afglijdt naar een stagflatoir scenario. Gemiddeld genomen is dat een van de lastigste omgevingen voor aandelenmarkten. Paniek is volgens analyse van Duncan Lamont, hoofd research bij Schroders, echter niet op zijn plaats. Aandelen doen het in periodes van stagflatie vaak wel zwakker dan in andere economische regimes, maar presteren niet per definitie slecht.

Waarom is stagflatie zo lastig voor bedrijven en beleggers?

Lage groei is slecht voor de omzet, omdat consumenten en bedrijven de hand op de knip houden. De vraag is zwak, terwijl hoge inflatie de problemen vergroot. In een sterke economie kunnen bedrijven hogere kosten vaak doorberekenen aan klanten. Maar wanneer de vraag al onder druk staat, wordt dat veel lastiger. Het gevolg is dat winstmarges vaak afnemen, wat extra druk zet op de winstontwikkeling.

Daar komt bij dat centrale banken in een stagflatoir klimaat minder ruimte hebben om de economie te ondersteunen. Normaal kunnen zij bij zwakke groei de rente verlagen om de vraag aan te jagen. Maar wanneer de inflatie hoog is, ligt renteverlaging minder voor de hand, omdat dat de prijsdruk verder kan aanwakkeren. Tegelijk dreigt een hogere rente de economische stilstand juist te verdiepen. Daarmee staan centrale banken in een klassiek dilemma: welke keuze ze ook maken, de nadelen zijn groot.

Hoe presteren aandelen in een stagflatoire omgeving?

In Lamont’s analyse is stagflatie vrij eenvoudig gedefinieerd: een reële bbp-groei die onder het gemiddelde van de voorgaande tien jaar ligt, gecombineerd met een inflatie op basis van de consumentenprijsindex die juist boven dat tienjaarsgemiddelde uitkomt. Door die definitie bewust eenvoudig te houden, kan de marktontwikkeling over bijna een eeuw worden geanalyseerd. Voor de sectoranalyse bestrijkt de analyse de periode sinds 1974.

Er is gekozen voor een vergelijking met tienjaarsgemiddelden, en niet met vaste groeipercentages of inflatieniveaus, omdat de beleving van ‘lage groei’ of ‘hoge inflatie’ door beleggers door de tijd heen verandert. Wat als uitzonderlijk wordt ervaren, hangt immers af van wat daarvoor als normaal gold. Deze benadering is ook minder streng dan definities van stagflatie die uitgaan van een recessie, dus van negatieve groei.

Zoals te verwachten is in zo’n economisch klimaat, hebben aandelen het in stagflatiejaren vaak moeilijker dan in andere omgevingen.

Afbeelding: Aandelen doen het in ongeveer de helft van de stagflatoire periodes nog altijd redelijk, maar blijven achter bij andere marktomstandigheden. Reële rendementen op Amerikaanse aandelen wanneer inflatie en groei boven of onder hun tienjaarsgemiddelde liggen, op basis van kalenderjaardata over 1926-2025 (aantal waarnemingen tussen haakjes).

Worden aandelen tegen cash afgezet, dan valt het beeld gunstiger uit. In tien van de zeventien stagflatiejaren presteerden aandelen beter dan cash. Dat suggereert dat een stagflatoire omgeving weliswaar risicovoller is dan gebruikelijk voor aandelen, maar dat het ook risicovol kan zijn om juist in cash te blijven zitten. Bovendien laat statistische analyse zien dat het verschil in relatieve prestaties van aandelen ten opzichte van cash in stagflatiejaren, vergeleken met andere periodes, niet significant is. Met andere woorden: het waargenomen verschil kan net zo goed het gevolg zijn van toeval of ruis in de data als van een werkelijk betekenisvol verband.

Presteren sommige sectoren beter dan andere tijdens stagflatie?

Afbeelding: Sectorprestaties lopen tijdens stagflatie uiteen. Reële aandelenrendementen per sector in de VS wanneer de inflatie boven en de groei onder het tienjaarsgemiddelde ligt, 1974-2025, op basis van kalenderjaardata.

Defensieve sectoren houden beter stand Defensieve sectoren zoals nutsbedrijven en consumentengoederen doen het doorgaans relatief goed, omdat de vraag er minder gevoelig is voor de economische cyclus.

Energie en grondstoffen profiteren vaak

Ook energie- en grondstoffenbedrijven presteren historisch vaak sterk, omdat hoge grondstofprijzen geregeld een belangrijke oorzaak zijn van de hoge inflatie tijdens stagflatie en dat risico speelt momenteel opnieuw.

Gezondheidszorg oogt beter dan de korte historie suggereert

Gezondheidszorg geldt normaal gesproken ook als een defensieve sector, omdat de prestaties gemiddeld minder grillig zijn dan die van de bredere markt. Op basis van data over de periode 1974-2025 lijkt de sector tijdens periodes van lage groei en hoge inflatie echter tegen te vallen. Kijken we verder terug, tot 1927, met behulp van een alternatieve databron van de gerenommeerde academicus Kenneth French, dan sluit het beeld beter aan bij de intuïtie. In stagflatieperiodes in de jaren veertig, vijftig, zestig, zeventig, tachtig en negentig presteerde gezondheidszorg juist goed; alleen in de jaren 2000 viel dat tegen. Over die langere periode bedroeg de mediane outperformance in een stagflatiejaar 4%. Dat rechtvaardigt een positiever oordeel over de sector dan de kortere dataset doet vermoeden.

Vastgoed kan profiteren, maar uitkomsten lopen sterk uiteen

Zogeheten reële activa, zoals vastgoed, kunnen het relatief goed doen, maar kennen ook een van de breedste spreidingen in uitkomsten. Bij individuele beleggingen hangt veel af van het type vastgoed, de looptijd van huurcontracten, eventuele inflatiekoppelingen, de schuldstructuur en de operationele gezondheid van huurders.

Cyclische consumptie blijft achter

Niet-essentiële consumentengoederen blijft meestal achter bij consumentengoederen, omdat huishoudens in economisch moeilijke tijden eerder snijden in niet-essentiële uitgaven.

Tech en communicatiediensten presteren zwak

IT en communicatiediensten presteren historisch zwak in een stagflatoire omgeving. Dat komt door een combinatie van afzwakkende vraag, oplopende kosten en waarderingsdruk. Vooral groeibedrijven met hoge koers-winstverhoudingen zijn kwetsbaar, omdat hogere rentes de contante waarde van toekomstige winsten verlagen. Een verschil met vroeger is wel dat veel van de huidige grote tech-ondernemingen inmiddels zeer winstgevend zijn, wereldwijd actief zijn en ondanks hogere investeringen vaak nog sterke balansen hebben.

Financiële waarden blijven gevoelig

Financiële aandelen hebben het historisch moeilijk gehad tijdens stagflatie. Dat hangt vaak samen met een inverse rentecurve, waarbij korte rentes hoger liggen dan lange. Zo’n omgeving zet de winstgevendheid van banken onder druk, omdat hun financieringskosten stijgen terwijl de opbrengsten op leningen achterblijven. Ook oplopende wanbetalingen en zwakke kredietvraag spelen dan een rol. Tegenwoordig ligt dat genuanceerder: rentecurves zijn recent juist steiler geworden door hogere inflatieverwachtingen en de verwachte toename van staatsleningen. Dat hielp financiële waarden in 2025 vooruit. Ook mogelijke deregulering van de bankensector kan positief uitpakken. Maar als de groeizorgen verder toenemen en lange rentes weer scherp dalen, kan dat herstel snel onder druk komen te staan.

Sectoropbouw bepaalt hoe regio’s tegen stagflatie bestand zijn

Bij de beoordeling van aandelenmarkten volstaat een historische analyse niet. Ook een kwalitatieve inschatting, gebaseerd op de huidige economische en marktomgeving, is nodig.

Afbeelding: Regionale samenstelling van aandelenmarkten

De Verenigde Staten springen eruit door hun grote blootstelling aan de IT-sector, een segment dat historisch gezien juist moeite heeft in een stagflatoire omgeving. Ook de zwaargewichten in communicatiediensten, Alphabet en Meta, zijn feitelijk technologiebedrijven, ongeacht hun formele sectorindeling. Daar staat tegenover dat de Amerikaanse markt relatief weinig weegt in sectoren die het tijdens stagflatie doorgaans beter doen. Samen zijn die goed voor slechts 15% van de index. Mocht stagflatie werkelijkheid worden, dan lijkt de VS op voorhand geen logische kandidaat voor sterke beursrendementen.

Europa lijkt op het eerste gezicht kwetsbaar door de grote weging van de industriesector. Ook stond de regio nadrukkelijk in de vuurlinie van Donald Trump. Toch zijn er ook steunpunten. De Duitse plannen om de schuld op te voeren ten gunste van defensie en infrastructuur kunnen veel Europese industriebedrijven ondersteunen, zeker als overheden daarbij de voorkeur geven aan Europese leveranciers boven Amerikaanse. Daarnaast kan de relatief hoge weging in nutsbedrijven en de lagere blootstelling aan IT en communicatiediensten gunstig uitpakken. De forse positie in financiële waarden is in beginsel minder comfortabel, al staat de sector er momenteel redelijk voor en profiteert die van een steilere rentecurve. Dat blijft wel een segment om scherp te volgen.

Wat betekent dit voor beleggers?

Het risico op stagflatie neemt toe. Daarover wordt veel geschreven, vaak in termen die aandelenbeleggers onrustig kunnen maken. Volgens Lamont’s analyse is dat deels overtrokken. Volgens hem presteren aandelen in periodes van stagflatie weliswaar zwakker dan in andere economische regimes, maar het verschil is statistisch niet significant. Historisch gezien hebben aandelen in zulke periodes nog altijd beter gepresteerd dan cash en de inflatie grotendeels bijgehouden. Dat pleit niet voor grote optimisme, maar ook niet voor doemdenken. Voor langetermijnbeleggers blijft belegd blijven waarschijnlijk de verstandigste route.

Opvallend is ook dat goede prestaties in een stagflatoire omgeving niet afhankelijk zijn van een eerdere beursval of van renteverlagingen. Dat biedt enige geruststelling voor aandelenbeleggers. Wel lopen de verschillen tussen sectoren en regio’s sterk uiteen. Op basis van zowel historische patronen als kwalitatieve beoordeling lijken de Amerikaanse en Japanse markten relatief ongunstig gepositioneerd voor stagflatie. Europa en het Verenigd Koninkrijk ogen in dat licht interessanter. Dat kan ongemakkelijk zijn voor beleggers die passief de wereldindex volgen, aangezien de MSCI World voor 70% uit Amerikaanse aandelen bestaat en de MSCI ACWI voor 62%.

Indien de stagflatie doorzet, dan kan de verbreding van het beursherstel die in 2025 en begin 2026 zichtbaar was, verder aan kracht winnen. Tegelijk zullen de verschillen tussen individuele bedrijven waarschijnlijk toenemen. In zo’n klimaat worden sterke balansen en prijszettingsmacht belangrijker, terwijl actieve beleggers meer ruimte krijgen om waarde toe te voegen.