Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments

Terwijl de blokkade van de Straat van Hormuz en de conjuncturele gevolgen daarvan voor de financiële markten op de voorgrond staan, is een ander, meer structureel fenomeen bezig het kredietsegment te hervormen. AI heeft voor bedrijfsobligaties immers verschillende gevolgen die we moeten begrijpen om zo goed mogelijk te beleggen in deze activaklasse die de afgelopen twee jaar aanzienlijke stromen heeft aangetrokken.

Zoals nu de gewoonte is, was het resultatenseizoen voor de hyperscalers* nog de gelegenheid om hun investeringsverwachtingen opwaarts bij te stellen: voor het lopende jaar zullen de vijf Amerikaanse spelers naar verwachting 755 miljard dollar uitgeven (+83% tegenover 2025) volgens de consensus van de analisten, een bedrag dat volgend jaar de symbolische grens van een biljoen dollar zal benaderen (892 miljard dollar, +18%).

Het is geen verrassing dat de stijging van de uitgaven te danken is aan de afbouw van de aandeleninkoopprogramma’s en het feit dat er nu systematisch gebruik wordt gemaakt van schuldfinanciering. In maart gaf Amazon bijvoorbeeld 54 miljard dollar aan schulden uit (in dollars en euro’s) met looptijden van 2 tot 50 jaar, en kon het conflict in het Midden-Oosten een massale overinschrijving van 126 miljard dollar op de Amerikaanse tranches niet verhinderen. Met zulke bedragen is het niet verwonderlijk dat beleggers in Investment Grade-kredieten die door Bank of America worden bevraagd, dit jaar verwachten dat deze spelers op de openbare schuldmarkten in totaal 280 miljard dollar zullen uitgeven, tegenover 95 miljard dollar in 2025.

Hoewel de zeer grote uitgiftes tot nu toe een succes zijn geweest, gaan ze gepaard met een verhoging van de door beleggers gevraagde vergoeding. De uitgiftepremie (ten opzichte van de secundaire curve) bedroeg 10 bp voor de transactie van Amazon. Op dezelfde manier moest Meta bij de uitgifte van eind april tot 37 bp extra rendement (voor de looptijd van 40 jaar) betalen ten opzichte van de vorige uitgifte in oktober 2025. En volgens de Financial Times onderzoeken de grote Amerikaanse banken de lancering van SRT-producten** om een deel van de aan datacenters gerelateerde verbintenissen te spreiden die momenteel op hun balansen staan.

Naast de klassieke relatie tussen overaanbod van papier en extra rendement heeft AI ook gevolgen voor de spreads*** van andere sectoren omwille van de vrees voor disruptie. Het is geen verrassing dat de softwaresector, die aan de basis lag van een golf van aankopen van private kredietfondsen, zijn waardering heeft zien dalen op de markt van overheidsobligaties: tegenover het begin van het jaar laat de spread van het high yield-segment van de sector een verschil van een honderdtal basispunten optekenen. Maar de aanpassing van de waarderingen gaat verder dan deze sector, waarbij ook bepaalde verzekerings- en makelaarsmaatschappijen worden besmet die eveneens als kwetsbaar worden beschouwd.

Beleggers in bedrijfsobligaties lijken hetzelfde stramien te hebben gevolgd als beleggers in aandelen, waarbij de voorkeur werd gegeven aan tastbare activa die minder blootgesteld zijn aan het risico van veroudering. Tot deze categorie behoren bijvoorbeeld de halfgeleiders en de farmaceutische sector. Maar door de forse stijging van de prijs van koolwaterstoffen was het geen verrassing dat de energiesector dit jaar het meest profiteerde van een toename van zijn waardering.

In tegenstelling tot aandelenbeleggers die zich richten op winstgroei per aandeel, letten houders van bedrijfsobligaties in de eerste plaats op het vermogen van de emittent om zijn schulden af te lossen. Daarom rijst de vraag wat het mogelijke effect van AI is op de wanbetalingspercentages. Het is uiteraard nog te vroeg om deze vraag te beantwoorden, maar de komende herfinancieringsmuur**** voor de private softwaresector zal in de nabije toekomst dienst doen als test op ware schaal.

In tegenstelling tot aandelenbeleggers die zich richten op winstgroei per aandeel, letten houders van bedrijfsobligaties in de eerste plaats op het vermogen van de emittent om zijn schulden af te lossen. Daarom rijst de vraag wat het mogelijke effect van AI is op de wanbetalingspercentages. Het is uiteraard nog te vroeg om deze vraag te beantwoorden, maar de komende herfinancieringsmuur4 voor de private softwaresector zal in de nabije toekomst dienst doen als test op ware schaal.

Als we het blikveld verruimen, bevinden de spreads zich nog steeds onderin de historische bandbreedte, wat aanzet tot voorzichtigheid, behalve voor de kortere looptijden (een tot drie jaar), die al geleden hebben onder de bijstelling van de verwachtingen inzake het monetair beleid en die weinig gevoelig zouden moeten zijn voor een mogelijke stijging van de wanbetalingspercentages indien de blokkering van de Straat van Hormuz aanhoudt …

*Meta, Google, Amazon, Microsoft en Oracle

**Significant Risk Transfer

***Extra vergoeding ten opzichte van de risicovrije rente

****https://www.apolloacademy.com/software-maturity-wall/