Alarmbellen voor stagflatie. Hoe evolueert het ECB-beleid ?

Door Hans Bevers (Chief Economist bij Degroof Petercam), Alexandre Drabowicz (Global Chief Investment Officer bij Indosuez Wealth Management) en Bénédicte Kukla (Chief Strategist bij Indosuez Wealth Management)

De energieschok verschilt van die in 2022 en dat dit ook zal gelden voor de reactie van de Europese Centrale Bank (ECB)

Hans Bevers

Zoals verwacht wezen de vertrouwenscijfers uit de eurozone van de maand maart op een kwetsbaar en ongelijkmatig groeiklimaat. De samengestelde PMI-activiteitsindex voor de regio daalde van 51,9 in februari naar 50,5 onder invloed van een vertraging in de dienstensector (index op 50,1 tegenover 51,9 eerder), terwijl de verwerkende industrie zich herstelde van 50,8 naar 51,4. Dit laatste cijfer werd beïnvloed door langdurige vertragingen bij leveranciers, maar was uiteraard het gevolg van verstoringen in de scheepvaart en niet van een hogere vraag. Het sterke aantal nieuwe orders in de Duitse verwerkende industrie vormde een lichtpuntje, maar kan van korte duur zijn als de energiecrisis nog grotere proporties aanneemt. Bovendien steeg de inputprijsindex voor industriële producenten met meer dan 10 punten onder impuls van een scherpe stijging van de energieprijzen (de hoogste sinds oktober 2022). Het is echter bemoedigend dat de producentenprijzen binnen de perken blijven. Aan consumentenzijde is de vertrouwensindex van de Europese Commissie sterk gedaald. En wel tot niveaus die we voordien enkel zagen tijdens de coronapandemie en de crisis in Oekraïne.

Alexandre Drabowicz

Hoewel de eerste tekenen van een conjuncturele vertraging nu vrij duidelijk uit de maandelijkse enquêtes naar voren komen, wijzen diezelfde enquêtes er niettemin op dat de bbp-groei in het eerste kwartaal van 2026 positief blijft. Gelet op het toekomstbeeld met gematigde consumptie in de komende kwartalen, krappere financiële marktomstandigheden en handelsspanningen, hebben wij ons bbp-groeiscenario naar beneden bijgesteld tot 0,9% (voordien 1,3%) in 2026 en 1% (voordien 1,6%) in 2027. Daarbij zijn we ervan uitgegaan dat het conflict in Iran, dat een domper zet op het vertrouwensherstel, van tijdelijke aard is. De risico's blijven neerwaarts gericht, terwijl het toerisme negatief wordt beïnvloed door de inflatie bij luchtvaartmaatschappijen en er zich een scherpere kentering voordoet in het herstel van de bouwsector.

Gemiddelde inflatie zal hoog blijven

Bénédicte Kukla

In termen van inflatie is de impact van de energieschok aanzienlijk, maar naar verwachting van korte duur. In maart bevestigden de eerste inflatiecijfers uit Spanje (3,3%) en Duitsland (2,7%) een sterke stijging van de energieprijzen, maar zonder impact op andere prijzen. De kerninflatie – exclusief energie- en voedselprijzen – bleef in beide landen zelfs ongewijzigd. Energie vertegenwoordigt in de eurozone ongeveer 10% van de consumentenkorf gebruikt om de inflatie te berekenen.

De wereld is echter nog steeds bezig met het doorgronden van de omvang van de impact op andere goederen, zoals meststoffen, petrochemische producten en transport. Tot nu toe hebben we rekening gehouden met een olieschok die in april 2026 een piek bereikt, met prijzen die 70% hoger liggen dan in dezelfde maand in 2025. Voor aardgas hebben wij sinds het begin van het conflict met Iran benadrukt dat de impact van deze energieschok in de eurozone met vertraging voelbaar zal zijn. Volgens een recent rapport van Goldman Sachs zijn de effecten daarvan binnen de vier grote landen van de eurozone het snelst voelbaar in Spanje en het langzaamst in Duitsland (met een groot aandeel contracten met vaste prijzen), maar sterker in Italië, waar fossiele brandstoffen prominenter aanwezig zijn in de energiemix. De geringste impact van de schok is te zien in Frankrijk, waar kernenergie een belangrijkere rol speelt. Het is daarom des te verrassender dat het consumentenvertrouwen er in maart sterk is gedaald als gevolg van de energieschok. Als we deze twee schokken combineren en daar een meer bescheiden schok in de voedselprijzen aan toevoegen, komen we uiteindelijk uit op een gemiddelde inflatie die dit jaar oploopt tot 3% en ook in 2027 nog steeds hoog blijft (2,6%).

De uitgangspositie van de ECB is veel comfortabeler dan vier jaar geleden

De volgende beleidsvergadering van de ECB vindt plaats op 30 april. Dat is bijna net zo ver weg als de oorlog tot nu toe heeft geduurd. Als reactie op de scherpe stijging van de energieprijzen houden beleggers nu rekening met een verhoging van de depositorente van de ECB met bijna 75 basispunten (bps). Deze zogenaamde ‘insurance hikes’ moeten garanderen dat de inflatieverwachtingen op middellange tot langere termijn niet afwijken van de 2%-inflatiedoelstelling. Hoewel deze redenering logisch klinkt, zou men toch een andere aanpak kunnen bedenken om de huidige inflatieproblematiek aan te pakken.

Een belangrijke vaststelling is dat de algemene macro-economische context aanzienlijk verschilt van de situatie in 2022. Ten eerste bedroeg de inflatie al 6% toen de energieschok zich in 2022 liet voelen. Dit staat in contrast met de meest recente waarde van 2,5% (maart 2026). Ten tweede is de huidige arbeidsmarkt weliswaar nog steeds solide, maar niet oververhit zoals vier jaar geleden wel het geval was, waardoor de argumenten voor sterkere looneisen verzwakken. Ten derde kreeg 2022 naast de negatieve aanbodschok ook een enorme positieve vraagschok te verwerken als gevolg van inhaalconsumptie. Er is vandaag de dag geen sprake van een overmatige vraag. En ten slotte zette de ECB het jaar 2022 in met een depositorente van -0,5%, terwijl die rente nu 2% bedraagt, een niveau dat veel dichter bij de zogenaamde neutrale rente aanleunt.

Dit alles om te zeggen dat de uitgangspositie van de ECB veel comfortabeler is dan vier jaar geleden. Op dit moment, nu er nog een redelijke kans bestaat dat de Straat van Hormuz vóór de volgende ECB-vergadering wordt geopend, is het nog steeds mogelijk dat de ECB door de komende inflatiestijging kan kijken. In dat scenario zouden de olie- en gasstromen weliswaar nog steeds verstoord zijn, maar zouden de vooruitzichten met betrekking tot het toekomstige aanbod rooskleuriger zijn. Uiteraard blijft de ECB aangeven dat zij waakzaam blijft en klaarstaat om in te grijpen. Maar dat betekent niet noodzakelijk dat zij hier ook daadwerkelijk gevolg aan zal geven. Hoe dan ook is het verhogen van de rente als gevolg van een negatieve aanbodschok, op een moment dat Europa meer investeringen nodig heeft, geen beslissing die lichtzinnig mag worden genomen. Het zou zelfs een beleidsfout kunnen zijn.

Maradona-zet

Een ‘Maradona-zet’, een term die is bedacht door de voormalige gouverneur van de de Bank of England (BoE), Mervyn King, kan niet worden uitgesloten. Net zoals Maradona in een rechte lijn rende en verdedigers versloeg die verwachtten dat hij zou draaien, zou de ECB economische actoren op het verkeerde been kunnen zetten door gewag te maken van de intentie tot monetaire verkrapping, maar daar dan uiteindelijk van af te zien. Die schijnbeweging is cruciaal om de zogenaamde tweederonde-inflatie-effecten in toom te houden. Als bedrijven hogere rentes verwachten, zullen zij minder geneigd zijn om meer prijsstijgingen door te voeren. Terwijl de focus van huishoudens die stijgende rentes verwachten, verschuift naar werkzekerheid in de plaats van loonsverhogingen.

De gevolgen voor de inflatie op middellange termijn hangen in belangrijke mate af van de omvang van de indirecte en secundaire effecten. Een sterkere en langdurigere energieschok zou dan ook leiden tot renteverhogingen. De ECB wordt immers achtervolgd door de herinnering aan 2022, toen veel waarnemers zeiden dat zij te laat reageerde op de inflatiepiek. Niettemin zijn wij voorlopig van mening dat een 'straight dribble', d.w.z. doen alsof maar de rente niet verhogen, nog steeds een inflatiedoelstelling van 2% kan opleveren. De klok tikt, maar het is nog geen 30 april.