Met name rugwind voor kwaliteit buiten de Amerikaanse markt

Na jaren waarin goedkope en cyclische aandelen de toon zetten, wijzen waarderingsverschillen op een mogelijk kantelpunt. Volgens John Chisholm van Schroders kan juist nu het moment zijn om weer naar de categorie aandelen te kijken die vanwege hun eigenschappen en prijsniveau veelal worden aangeduid met ‘kwaliteit’.

Op aandelenmarkten draait stijlvoorkeur zelden voor altijd dezelfde kant op. Soms leiden groeiaandelen, soms waardeaandelen. Maar naarmate de cyclus vordert en onzekerheid toeneemt, komt vaak een derde categorie weer in beeld: kwaliteit. Dat zijn bedrijven met sterke balansen, beperkte schulden, stabiele winstgevendheid en duurzame concurrentievoordelen. Vaak zijn het ondernemingen die hun kapitaal tegen aantrekkelijke rendementen kunnen herinvesteren en zo winstgroei door de jaren heen kunnen opstapelen.

Volgens Chisholm kan precies dat type bedrijf aan de vooravond staan van een herwaardering, vooral buiten de Verenigde Staten. De afgelopen jaren lag de voorkeur van beleggers duidelijk bij waardeaandelen. In internationale, niet-Amerikaanse aandelenmarkten liep het prestatieverschil tussen kwaliteits- en waardeaandelen op tot circa 10% per jaar over de afgelopen drie jaar. Voor kwaliteitsaandelen betekende dat een van de zwaarste periodes in decennia.

Dat is opvallend, omdat kwaliteit op lange termijn juist een van de meest consistente stijlfactoren is. Kwaliteitsaandelen doen het vaak relatief goed in tijden van economische onzekerheid, hogere volatiliteit of recessievrees. Ze bieden niet altijd de grootste uitschieters in een sterk cyclische markt, maar hun kracht ligt in duurzaamheid: voorspelbare winsten, sterke kasstromen en het vermogen in verschillende marktomstandigheden consistent waarde te creëren.

Afbeelding: Kwaliteit heeft op lange termijn beter gepresteerd, maar is recent duidelijk achtergebleven bij waarde

Waarderingsverschillen geven een signaal

Een belangrijke graadmeter voor Chisholm zijn de zogenoemde valuation spreads: het verschil in waardering tussen de duurste en goedkoopste aandelen. Wanneer die spreads breed zijn, betalen beleggers veel premie voor bedrijven met hogere groei of kwaliteit. Wanneer ze smal zijn, maken beleggers weinig onderscheid tussen sterke en zwakkere bedrijven.

Juist dat laatste is nu aan de hand. De waarderingsverschillen in internationale ontwikkelde markten zijn uitzonderlijk laag. Dat suggereert dat beleggers weinig extra willen betalen voor bedrijven met hogere rendementen, sterkere kasstromen of betere balansen. Historisch waren zulke momenten vaak een goed instappunt voor kwaliteitsaandelen.

Chisholm wijst erop dat lage waarderingsverschillen in het verleden geregeld voorafging aan een periode waarin kwaliteitsaandelen weer beter presteerden. Tijdens de vier meest recente vergelijkbare periodes presteerden kwaliteitsaandelen gemiddeld 7,7 procentpunt beter dan waardeaandelen in het daaropvolgende jaar. Over de daaropvolgende drie jaar bedroeg het gemiddelde jaarlijkse verschil 5,5 procentpunt.

Gedragsvalkuil

Toch stappen beleggers vaak juist op het verkeerde moment uit kwaliteit. Na jaren van sterke prestaties voor waardeaandelen is het verleidelijk om recente winnaars te blijven najagen. Dat is een klassieke gedragsvalkuil: beleggers hechten te veel gewicht aan wat net heeft gewerkt en te weinig aan langetermijnfundamentals.

Volgens Chisholm is dat gevaar nu groot. Waardeaandelen hebben sterk momentum gehad, maar de waarderingsverschillen zijn inmiddels zo smal dat de verwachte beloning voor waardestrategieën minder vanzelfsprekend is. Tegelijk zijn veel kwaliteitsaandelen juist minder geliefd geworden, ondanks hun sterke balans en winstbestendigheid.

Onzekerheid kan kwaliteit helpen

De marktomgeving kan de draai versnellen. De afgelopen jaren werkte het macrobeeld in het voordeel van cyclische aandelen: beleidsschokken, inflatie, stijgende rente en economisch herstel gaven waarde- en momentumstrategieën steun. Defensieve stabiliteit werd minder gewaardeerd.

Maar er hangen nieuwe risico’s boven de markt. Een cyclische vertraging, neerwaartse winstbijstellingen of stress op obligatiemarkten kunnen de volatiliteit snel doen oplopen. Ook de huidige waarderingen en de lage verschillen tussen dure en goedkope aandelen kunnen op zichzelf al genoeg zijn om de markt opnieuw te laten zoeken naar veiligheid.

In zo’n omgeving worden duurzame winsten opnieuw belangrijker. Bedrijven met sterke vrije kasstromen, lage schulden en voorspelbare rendementen kunnen dan aantrekkelijker worden. Niet omdat ze immuun zijn voor marktdalingen, maar omdat hun fundamenten beleggers meer houvast geven.

Tijd om kwaliteitsaandelen te heroverwegen

De conclusie van Chisholm is niet dat de waarde-rally onmiddellijk voorbij is. Cyclische aandelen zullen nog enige tijd blijven presteren. Maar veertig jaar aan data uit internationale aandelenmarkten tonen volgens hem aan dat de huidige combinatie van smalle waarderingsverschillen en forse underperformance van kwaliteit dicht bij een omslagpunt ligt.

Voor beleggers is de boodschap helder: dit is mogelijk niet het moment om kwaliteitsaandelen op te geven, maar juist om er opnieuw naar te kijken. De markt heeft de afgelopen jaren vooral beloond wat goedkoop en cyclisch was. De volgende fase kan draaien om bedrijven die hun winstgevendheid kunnen volhouden, ook als de economische wind draait.

Kwaliteit is zelden de spannendste stijl in een euforische markt. Maar wanneer onzekerheid terugkeert, blijkt vaak opnieuw waarom sterke balansen, duurzame concurrentievoordelen en betrouwbare kasstromen hun prijs waard zijn.