Een deal om de Straat van Hormuz te heropenen lijkt op handen, maar zou de dreiging van geopolitieke spanningen voor de wereldwijde inflatie niet wegnemen. De vermeende deal zou verlichting brengen op de energiemarkten door een heropening van Hormuz, maar zou de belangrijkste kwesties aan de oorsprong van het conflict niet oplossen, d.w.z. Irans nucleaire, raket- en buitenlandse interventiemogelijkheden. Bovendien zorgen de normalisering van het scheepsverkeer, het opnieuw opstarten van oliefaciliteiten in de Golf en het opnieuw opbouwen van veiligheidsvoorraadbuffers langs toeleveringsketens ervoor dat de prijsschok zich door wereldwijde toeleveringsketens zal blijven verspreiden.
De groei in de VS is in feite één grote gok op AI, dankzij de uitbreiding van de infrastructuur en het daarmee samenhangende vermogenseffect via de aandelenmarkten. De hausse in de investeringen versterkt de inflatiedruk in de goederensectoren. Consumenten hebben te lijden onder de daling van het reële inkomen, maar zouden moeten profiteren van een betere toegang tot kredieten (deregulering) en een gestabiliseerde arbeidsmarkt (met een krimpende beroepsbevolking). De Fed loopt achter op de ontwikkelingen, en Fed-voorzitter Warsh zal moeten kiezen tussen Trump tevredenstellen of de bond vigilantes.
 Kevin Thozet |
De Chinese beleidsmix straalt stabiliteit uit, maar de economie begint steeds meer op die van Japan te lijken. Xi denkt ten onrechte dat China’s status als supermacht zijn roofzuchtige exportmodel duurzaam maakt. De AI-boom is te klein om de deflatoire effecten van de huizenmarkt te compenseren. De Volksbank van China zit in een liquiditeitsval. Het begrotingsbeleid zal te hulp moeten schieten om de doelstelling voor de bbp-groei veilig te stellen.
Europa is het onschuldige slachtoffer van de technologieoorlog, de energieoorlog en de handelsoorlog. De Europese Centrale Bank (ECB) speelt de geloofwaardigheidskaart goed uit, maar haar uitvoerende bevoegdheden lijken niet opgewassen tegen de structurele uitdagingen.
Beleggingsstrategie:
Samengevat: zorg voor eigen groei, genereer inkomsten en blijf short gaan op het deel van de markt dat volgens ons het meest kwetsbaar is voor koersherwaardering – langlopende staatsobligaties.
We willen profiteren van nominale groei, maar wel op selectieve basis. De Amerikaanse economie groeit nog steeds in nominaal opzicht sterk, en de winstverwachtingen blijven robuust. Maar dit is geen breed gedragen verhaal over aandelen – de groei concentreert zich steeds meer in sectoren die verband houden met investeringen in AI. AI blijft het zwaartepunt. In de eerste fase van de transactie kwam de hardware als winnaar uit de bus. De volgende fase moet zich uitbreiden naar hyperscalers, datacenters, infrastructuur en bedrijven die zich op de knelpunten van de AI-waardeketen bevinden. De rekenkracht blijft schaars, de vraag neemt toe en de economische situatie verbetert. Europa biedt kansen als de geopolitieke situatie zich stabiliseert. De Europese inhaalgroei is weliswaar onderbroken, maar nog niet per se ten einde. Een afname van de spanningen in het Midden-Oosten zou de belangstelling voor Europese cyclische aandelen weer kunnen doen opleven, waarbij de luchtvaartsector en de banksector volgens ons tot de grootste winnaars behoren.
Het zwakste punt is duration. Een veerkrachtige groei, hardnekkige inflatie en verslechterende begrotingsdynamiek wijzen allemaal op hogere langetermijnrentes op staatsobligaties. Het gaat hier zowel om de geloofwaardigheid van het begrotingsbeleid als die van het monetaire beleid. Bedrijfsobligaties verdienen nog steeds een plaats, maar geen blind vertrouwen. De spreads zijn krap, maar de carry blijft aantrekkelijk. Het komt erop aan om kredieten aan te houden die worden gedekt door tastbare activa en stabiele cashflows, en tegelijkertijd sectoren te mijden die kwetsbaar zijn voor door AI veroorzaakte disruptieve veranderingen.
De oliecrisis remt de versnelling van de wereldwijde groei af
Na een veelbelovende start van het jaar kreeg de wereldwijde groei een klap door het uitbreken van een nieuw groot conflict in het Midden-Oosten. De afsluiting van de Straat van Hormuz en de schade aan de energie-infrastructuur in de Golfregio vormen een enorme negatieve aanbodschok die gevolgen heeft voor een groot aantal industriële sectoren, gezien het wijdverbreide gebruik van koolwaterstoffen als energiebron, maar ook als grondstof voor de industriële chemie en de metallurgie.
Tekorten aan bepaalde soorten ruwe olie, LPG, LNG en specifieke geraffineerde producten (zoals nafta) brengen hele sectoren in sommige opkomende markten (zoals de visserij in de Filippijnen en de horeca in India) in de war en veroorzaken een kettingreactie van verstoringen in de wereldwijde toeleveringsketens voor meststoffen (ureum), kunststoffen (PET), synthetische vezels (propyleen), metaalveredeling (zwavel) en halfgeleiders (helium, oplosmiddelen voor fotoresist). De inflatieschok dwingt centrale banken om hun geplande versoepelingsmaatregelen op te schorten, die eind vorig jaar een belangrijk onderdeel vormden van onze optimistische vooruitzichten. Over het geheel genomen verwachten we dit jaar een daling van de wereldwijde bbp-groei met 0,5%, ten opzichte van ons eerdere groeiscenario van 3%.
Twee maanden na het ingaan van een wankel staakt-het-vuren staan Iran en de VS nog steeds lijnrecht tegenover elkaar, over alle kwesties die tot de oorlog hebben geleid: de nucleaire capaciteiten van Iran (voorraad verrijkt uranium, verrijkingscapaciteit), ballistische raketten en regionale bondgenoten (in Libanon, Irak en Jemen). Het feit dat Trump het conflict niet heeft opgevoerd nadat hij op 10 mei de onderhandelingshouding van Iran als 'volstrekt onaanvaardbaar' had bestempeld, en dat hij 'Operation Freedom' al na 24 uur heeft afgeblazen, is een aanwijzing dat hij klaar lijkt om de impasse te beëindigen zonder grote concessies van de Iraniërs. Op het moment van schrijven lijkt een formele overeenkomst om het staakt-het-vuren met nog eens 60 dagen te verlengen op handen en zou deze een opheffing van de wederzijdse blokkade omvatten: Iran zou de Straat van Hormuz heropenen voor de commerciële scheepvaart, terwijl de VS een einde zou maken aan de blokkade van Iraanse havens.
In dat scenario kunnen de noodzaak om alle mijnen van de waterweg te verwijderen, de geleidelijke heropening van verzekeringskanalen en mogelijke sporadische opflakkeringen betekenen dat het verkeer pas genormaliseerd wordt in het vierde kwartaal. Verstoringen in de toeleveringsketen zouden tot het einde van het jaar aanhouden en de wereldwijde inflatie hooghouden. Bovendien was de manier waarop de wereldeconomie zich aanpaste aan het verlies van de olievoorziening onevenredig afhankelijk van voorraadopnames in plaats van door de prijs veroorzaakte vraagvernietiging, omdat overheden en marktdeelnemers verwachtten dat de schok van korte duur zou zijn. Als gevolg hiervan zou de noodzaak om olie- en productvoorraden aan te vullen, zowel voor commerciële als strategische doeleinden, betekenen dat de olieprijzen niet onmiddellijk zouden terugkeren naar hun vooroorlogse niveau.
VS: een gigantische AI-gok
Van de grote economieën zullen de VS het minst te lijden hebben onder de impasse in de Straat van Hormuz, zowel als olie-exporteur als koploper in de race om kunstmatige intelligentie. De investeringen in kunstmatige intelligentie hebben de consumentenbestedingen ingehaald als belangrijkste motor van de economie en waren de afgelopen zes maanden verantwoordelijk voor 87% van de bbp-groei [1]. De AI-motor krijgt een extra impuls door de vermogenseffecten die voortvloeien uit de sterke stijging van AI-gerelateerde aandelen. Wij zijn van mening dat het vermogenseffect van aandelen het verbruik met 0,8% kan doen stijgen, hoewel een deel daarvan teniet wordt gedaan door de daling van het vermogen in onroerend goed.
Afgezien van deze virtuele winsten op aandelen hebben huishoudens nog steeds te kampen met de prijsschok als gevolg van invoerheffingen en de dreigende verstoringen van de aanvoer in verband met de Straat van Hormuz. Dankzij de stijgende waarde van de aandelen en soepelere kredietvoorwaarden voor consumenten (als gevolg van de deregulering van het bankwezen) hebben huishoudens hun uitgaven tot nu toe beperkt door hun spaarquote terug te brengen tot 2,7% [2], het laagste niveau dat zowel tijdens de subprime-zeepbel als in de euforie na de lockdown werd bereikt. Gezien de recente tekenen van een opleving op de arbeidsmarkt is er geen reden om te vrezen voor een verdere daling van de consumentenbestedingen tot het vierde kwartaal. Nu de inflatie echter weer aan het stijgen is en Warsh bij de Fed een soepel beleid voert, zal de looptijdpremie aan de lange kant van de Amerikaanse staatsobligatiecurve waarschijnlijk verder stijgen, wat een bedreiging vormt voor de activa met een lange looptijd die de belangrijkste aandelenposities van AI vormen. AI heeft de Amerikaanse groei beschermd tegen de olieschok, maar maakt deze kwetsbaarder voor een naschok in de vorm van rentestijgingen.
China: de overmoed van een wereldheerser
Hoewel China de grootste importeur van koolwaterstoffen uit het Midden-Oosten is, is het het land tot nu toe gelukt de gevolgen van de Hormuz-crisis voor zijn economie op te vangen door een beroep te doen op zijn enorme voorraden. Bovendien profiteert het, net als de VS, van de binnenlandse hausse op het gebied van investeringen in AI. De golf van investeringen in AI slaagt er echter niet in om even effectief door te werken in de bredere economie als in de VS. Ondanks de comparatieve voordelen van China op het gebied van menselijk kapitaal, de snellere invoering van AI in de productiesector (dankzij open-source-modellen) en goedkope elektriciteit, wordt de AI-boom in het land beperkt door de afhankelijkheid van import bij de uitbouw van de infrastructuur, en dat op een moment dat de exportbeperkingen op cruciale Amerikaanse chips worden aangescherpt. De daarmee samenhangende vermogenseffecten worden bovendien beperkt door de relatief lage marktkapitalisatie van de technologiesector. Wij schatten dat de directe investeringen in AI in China in 2026 ongeveer 0,8% van het bbp zullen bedragen, tegenover 2,7% in de VS.
Bovendien versterkt de geografische concentratie van de AI-boom in Tier 1-steden de negatieve welvaartseffecten die voortvloeien uit de woningmarkt. Het grootste deel van de overtollige woningcapaciteit bevindt zich in kleinere steden die te kampen hebben met bevolkingsafname en economische marginalisering. Door lagere inkomsten uit grondoverdrachten worden lokale overheden gedwongen tot anticyclische begrotingsbezuinigingen, zonder dat de centrale overheid hier iets tegenover stelt. Al met al lijkt Peking ervan uit te gaan dat de exportboom en de uitbreiding van de kunstmatige intelligentie voldoende zullen zijn om de bbp-groei op 4,5% te houden, ondanks de wereldwijde protectionistische terugslag en de verscherpte Amerikaanse exportcontroles. We verwachten dat tegenvallende economische cijfers in het derde kwartaal zullen leiden tot een abrupte beleidswijziging in de richting van uitgaven voor openbare infrastructuur, wat een lastig moment zou kunnen betekenen voor de Chinese leiders. Eurozone: nevenschade Europa wordt opnieuw opgeschrikt door schokken van buitenaf. Na de technologieoorlog en de handelsoorlog van de afgelopen jaren zorgt het conflict met Iran voor een duidelijk stagflatoire wending in de vooruitzichten, die al zichtbaar is in enquêtes onder bedrijven en consumenten. We hebben onze groeiprognose voor de eurozone gehalveerd tot 0,6% op jaarbasis, aangezien de opnieuw afnemende koopkracht en de toegenomen onzekerheid een zware druk uitoefenen op de particuliere bestedingen. De investeringen zullen waarschijnlijk minder conjunctuurgevoelig zijn dan gewoonlijk, maar om redenen die meer te maken hebben met overheidssteun dan met particuliere dynamiek. Duitse speciale fondsen zullen in 2026 de enige noemenswaardige steun voor de Duitse groei vormen, terwijl Italië en Spanje in het laatste jaar van de uitbetalingen uit NextGenerationEU nog steeds financiële steun zullen ontvangen.
 Raphael Gallardo |
Ook op institutioneel vlak vecht Europa om zijn geloofwaardigheid. Voorlopige stappen in de richting van een kapitaalmarktenunie en strengere maatregelen tegen China laten zien dat de EU eindelijk zowel de omvang van haar structurele uitdagingen als de aard van de Chinese dreiging heeft ingezien. Maar erkenning is nog geen leiderschap. Het gebrek aan politieke eensgezindheid en daadkracht van de regering doet twijfels rijzen over de doeltreffendheid van deze strijd.
Beleggingsstrategie – Kevin Thozet, lid van het beleggingscomité
Aandelen worden gestimuleerd door verwachtingen van winstgroei
Aangezien Amerikaanse aandelen de komende drie jaar naar verwachting een winstgroei van ruim 15 procent op jaarbasis zullen laten zien, blijft het winstmomentum zwaarder wegen dan de tegenwind als gevolg van hogere obligatierentes. In een economie die nominaal met ongeveer 6% groeit, grotendeels dankzij investeringen op het gebied van kunstmatige intelligentie, blijft technologie de kern van onze aandelenportefeuille.
Hoewel de ontwikkeling van AI nog maar net op gang is gekomen, vorderen de implementatie en de toepassing ervan in een opmerkelijk tempo. De jaarlijkse terugkerende inkomsten van Anthropic zijn gestegen van 10 miljard dollar aan het einde van vorig jaar, naar 47 miljard dollar tegen eind mei 2026[3]. De omzet zal naar verwachting op hetzelfde niveau liggen als die van Salesforce en ruim boven die van veel gevestigde softwareleiders uitkomen.
De wedloop om rekenkracht is een kenmerkend aspect van de investeringscyclus op het gebied van AI, waarbij de vraag het aanbod blijft overtreffen. Beleggers beschouwen hardwareleveranciers over het algemeen als de belangrijkste profiteurs van de AI-boom. Wij zijn van mening dat de kansen zich steeds verder uitbreiden. De economische aspecten van datacenters worden steeds aantrekkelijker, wat erop wijst dat hyperscalers tot de volgende grote winnaars kunnen behoren, aangezien het rendement op enorme investeringen in AI-infrastructuur sneller dan verwacht zichtbaar wordt.
In technologie geven we de voorkeur aan hoogwaardige hardware en infrastructuur, met name op gebieden waar de knelpunten nog steeds groot zijn en het aanbod beperkt is. TSMC, de cruciale ruggengraat van de AI-waardeketen, zal zijn capaciteit naar verwachting uitbreiden in een tempo dat ver achterblijft bij de door AI aangestuurde vraaggroei.
De stijgende nominale groei komt niet iedereen ten goede
En buiten de technologiesector? Consumentenaandelen presteren al enkele jaren minder goed dan de rest van de markt en behoren wereldwijd tot de sectoren waarin het minst wordt belegd, maar dat alleen is nog niet voldoende om ze tot een aantrekkelijke beleggingskans te maken. Consumentenaandelen hebben namelijk met grotere uitdagingen te maken dan alleen hoge energieprijzen.
De luxesector blijft steun vinden in de veerkrachtige Amerikaanse consument en het welvaartseffect dat voortvloeit uit de recordhoogtes op de aandelenmarkten, maar deze kracht rust op een steeds smaller wordende basis. Ondertussen blijft de Europese luxesector lijden onder het uitblijven van een noemenswaardig herstel van de vraag vanuit China, Rusland en het Midden-Oosten. Zoals Johann Rupert van luxeconcern Richemont het uitdrukte, kan de sector aanvoelen als 'een chic diner bovenop een vulkaan'.
Ook de sector van de basisconsumptiegoederen staat voor een even grote uitdaging. Een hoge schuldgraad, zwakke demografische factoren, de opkomst van GLP-1-geneesmiddelen en een afnemende volumegroei doen allemaal twijfels rijzen over de houdbaarheid van hun aantrekkelijke dividendrendementen. De inhaalbeweging van Europese aandelen die eind 2024 inzette, werd volledig tenietgedaan door de oorlog in Iran, maar de waarderingen hebben een groot deel van de verwachte stijging van de rente op obligaties al verdisconteerd. Een normalisering van de situatie in het Midden-Oosten zou het optimisme over de Europese groei weer aanwakkeren en een hernieuwde verschuiving naar de regio stimuleren. Onze voorkeursposities blijven de luchtvaartsector en banken. Vooral Europese banken bieden mogelijkheden voor een 'vredesstrategie'. Elke afname van de geopolitieke spanningen zou verdere stijgingspotentie ontketenen voor sectoren die nog steeds aantrekkelijke waarderingen, een sterk kapitaalrendement en winsten combineren die doorgaans profiteren van hogere rentetarieven. Wij zien nog meer ruimte voor een herwaardering, met name voor instellingen die traditioneel bankieren combineren met vermogensbeheer, waarbij de rendementen minder afhankelijk zijn van de kredietcyclus en in alle marktomstandigheden beter standhouden. Groei, inflatie, begrotingstekorten: de drie ruiters van stijgende staatsobligatierentes De rente op langlopende obligaties is sinds de historische dieptepunten van 2020 fors gestegen, maar wij denken dat deze trend nog niet ten einde is. De factoren die ten grondslag liggen aan de hogere rendementen blijven onveranderd: veerkrachtige groei, hardnekkige inflatie en verslechterende begrotingsdynamiek. Dit geldt met name voor de VS.
Ten eerste blijft de economie de verwachtingen overtreffen; de groei in de VS vertoont zelfs tekenen van een nieuwe versnelling, waardoor de reële rente hoog blijft. Ten tweede blijkt de inflatie hardnekkiger te zijn dan verwacht. Afgezien van de kortetermijngevolgen van geopolitieke spanningen voor de grondstoffenprijzen, vormen de sterke arbeidsmarkt, de robuuste consumptie en de toenemende handelsfricties een uitdaging voor het disinflatieverhaal. De toenemende discussie over de onafhankelijkheid en geloofwaardigheid van het toekomstige monetaire beleid begint ook door te werken in de inflatieverwachtingen op lange termijn. Ten slotte stellen beleggers zich steeds vaker vragen over het toekomstige begrotingsbeleid, zeker nu er verkiezingen op komst zijn. Overheden geven voor recordbedragen aan schuldpapier uit, terwijl het aantal natuurlijke kopers steeds schaarser wordt. Tekorten leiden niet tot lagere rendementen, en de FED kan termijnpremies niet zomaar wegdrukken.
Bedrijfsobligaties: te duur om van te houden, maar beleggers worden betaald om te blijven
De kredietmarkten hebben zich enigszins niet aan de gebruikelijke gang van zaken gehouden. In het verleden leidden stijgende rentes en volatiliteit tot grotere spreads. Sinds 2022 is het tegenovergestelde gebeurd. Dankzij het rendement op inkomsten, de positieve reële rendementen en de sterke vraag, in combinatie met de buffer die een behoorlijke carry biedt, hoeven langetermijnbeleggers zich minder zorgen te maken over marktwaardeschommelingen, waardoor de bedrijfsobligatiemarkten opmerkelijk veerkrachtig zijn gebleven. Tegen de achtergrond van dure aandelen blijven veel beleggers kredieten als de meest aantrekkelijke bron van inkomsten beschouwen.
Het resultaat is een markt waar de spreads bijna op een historisch laag niveau liggen, waar de carry-opbrengsten aantrekkelijk blijven, maar waar de waarderingen weinig ruimte laten om slecht nieuws op te vangen.
Het grootste risico is zelfgenoegzaamheid. Kredieten zijn van nature asymmetrisch: het opwaartse potentieel is beperkt tot de couponrente, terwijl het neerwaartse risico aanzienlijk kan zijn als de grondbeginselen wijzen op een mogelijke existentiële crisis. In een dergelijke omgeving wordt het vermijden van verliezers belangrijker dan het vinden van winnaars.
Wij geven er daarom de voorkeur aan om sectoren te vermijden die te maken hebben met technologische disruptie, aangezien uit het verleden blijkt dat innovatiegolven vaak tot kredietverliezen leiden. Kabelexploitanten kregen het zwaar te verduren tijdens de telecommunicatierevolutie, energiebedrijven tijdens de schaliegasboom, en detailhandelaren en verhuurders van kantoorruimte tijdens de opkomst van e-commerce en thuiswerken. De volgende breuklijn kan software zijn, waar AI bedrijfsmodellen, prijszettingsvermogen en concurrentievoordelen onder druk begint te zetten.
Daarentegen geven wij de voorkeur aan emittenten die worden ondersteund door harde activa, sterke cashflows en een tastbare restwaarde, met name in financiën, energie, industrie en bepaalde consumentensectoren. Hierdoor kunnen we gediversifieerde portefeuilles samenstellen met kenmerken van investment grade en tegelijkertijd een rendement van ongeveer 5% behalen. De liefdesrelatie is volwassen geworden, maar het inkomen blijft.
Wat kan er mis gaan?
Er zijn altijd redenen om voorzichtig te zijn. De recente parabolische koersbewegingen in bepaalde delen van de markt – van Koreaanse aandelen tot Intel en bepaalde sectoren van de technologiebranche die geen winst opleveren – vertonen enkele kenmerken van door FOMO gedreven gedrag. De waarderingen worden steeds veeleisender en de sterke stijging van zowel de uitgifte van aandelen als van obligaties roept de vraag op in hoeverre beleggers dit nieuwe aanbod kunnen opvangen. De geschiedenis leert ons echter dat de dynamiek in de late fase van de conjunctuurcyclus veel langer kan aanhouden dan velen verwachten, zoals de ervaringen uit de late jaren negentig ons in herinnering brengen.
De belangrijkste factor blijft de rente op langlopende obligaties. Hogere rentetarieven vormen momenteel het knooppunt van de meeste marktrisico’s: ze zetten de waarderingen van activa met een lange looptijd onder druk, verzwakken het vermogenseffect dat de consumptie heeft gestimuleerd en verhogen de financieringskosten voor zowel bedrijven als overheden. Stijgende kapitaalmarktrentes blijven de meest waarschijnlijke aanleiding voor een herwaardering.
