Navbar logo new
De ECB komt te hulp: een "whatever it takes 2.0" in het verschiet ?
Calendar11 Mar 2020
Thema: Macro
Fondshuis: M&G Investments

Door Wolfgang Bauer , Fixed Income Fund Manager bij M&G

Alle ogen zijn nu gericht op Christine Lagarde en haar commentaar na de vergadering van de Raad van Bestuur van de ECB van donderdag. Naar mijn mening heeft de ECB deze week in wezen drie mogelijkheden: ongewijzigd beleid, een bescheiden reactie of een grote bazooka.

Optie 1: ongewijzigd beleid

Wolfgangbauer
Wolfgang Bauer
In dit scenario erkent de ECB eenvoudigweg de verhoogde risico's voor de economische vooruitzichten en de inflatie op middellange termijn in de eurozone als gevolg van COVID-19, maar ziet zij af van een wijziging van haar monetair beleid, dat al zeer accommoderend is. Hoewel er wellicht gegronde redenen zijn om een "business as usual"-benadering te ondersteunen, denk ik niet dat het een waarschijnlijk scenario is.

  • Ten eerste zijn de verwachtingen van de marktdeelnemers hooggespannen met betrekking tot verdere monetaire stimulering door de ECB. Het vermijden van de hooggespannen renteverlaging zou verdere turbulenties op de financiële markten kunnen aanwakkeren, iets wat de ECB liever wil voorkomen.
  • Ten tweede zou de ECB in een wereld waarin andere centrale banken, zoals de Fed, de Bank of Australia en de Bank of Canada- hebben besloten de rente te verlagen in reactie op de COVID-19, snel de vreemde eend in de bijt kunnen worden door de rente stabiel te houden, waardoor de euro verder onder opwaartse druk zou komen te staan. De munt is sinds medio februari al met bijna 6% in waarde gestegen ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Een verdere versterking van de euro zou de zoveelste tegenwind betekenen voor exportgedreven Europese bedrijven - en bij uitbreiding ook voor de economie van de eurozone als geheel - die nu al te lijden heeft onder de verzwakking van de vraag en de verstoring van de toeleveringsketen als gevolg van COVID-19.

    Optie 2: Bescheiden reactie

    In dit scenario verlaagt de ECB de rente met een bescheiden bedrag, bijvoorbeeld 10 basispunten (bps). Dit zou de belangrijkste depositorente op een nieuw recordlaagtepunt van -0,6% brengen. Tegelijkertijd worden de maandelijkse netto-aankopen van activa verhoogd tot misschien wel €60 miljard of zelfs €80 miljard per maand. Dit zou een verdrievoudiging of verviervoudiging van het aankoopvolume zijn ten opzichte van het huidige niveau van €20 miljard, maar het zou geen onbekend terrein zijn. De ECB had kocht in het verleden activa ter waarde van €60 miljard (maart 2015 tot maart 2016 en april tot december 2017) en €80 miljard per maand (april 2016 tot maart 2017).

    Ik zou zeggen dat dit misschien het meest waarschijnlijke scenario is, maar misschien wel het minst wenselijke. Het gevaar is dat de ECB het ergste van beide werelden zou krijgen. Gematigde beleidsmaatregelen van de ECB, als ze niet gepaard gaan met substantiële budgettaire stimulansen, zullen waarschijnlijk niet genoeg zijn om blijvend vertrouwen te wekken bij de markten die net een korting van 50 basispunten van de Fed hebben afgedwongen. Het risicosentiment zou gemakkelijk verder kunnen escaleren tot een volwaardige marktcrisis. Tegelijkertijd zou de ECB een deel van haar droog kruitveld hebben opgebruikt. Daardoor zou de omvang beperkt zijn van eventuele aanvullende noodmaatregelen die in de toekomst nodig kunnen zijn als het negatieve economische effect van de COVID-19-uitbraak de huidige projecties overtreft.

    Optie 3: Grote bazooka

    Het idee hier is om een nieuw "whatever it takes" moment te creëren dat onmiddellijk helpt om de markten te kalmeren en totale paniek onder de beleggers te voorkomen. Als zo'n paniekreactie niet wordt gecontroleerd, zou ze de stabiliteit van het financiële systeem in gevaar kunnen brengen en uiteindelijk de reële economie kunnen bedreigen. In dit scenario treedt de ECB doortastend op, zowel wat betreft de rente als de aankoop van activa. De tarieven worden met ten minste 25 basispunten verlaagd, waardoor de depositorente van de ECB op -0,75% zou uitkomen en dus in overeenstemming zou zijn met het beleidstarief van de Zwitserse Nationale Bank. Daarnaast worden het aankoopvolume van activa verhoogd tot meer dan € 80 miljard per maand, misschien wel tot € 100 miljard. Om de marktdeelnemers duidelijk te maken dat de ECB nog steeds over meer vuurkracht beschikt om in de toekomst, indien nodig, nog meer activa aan te kopen, moeten wellicht bepaalde wijzigingen in de APP-regels worden doorgevoerd. Daarvoor zou de ECB enerzijds haar aankoopbeleid sterker op Italiaanse BTP's kunnen afstemmen, waarvan er genoeg zijn, en anderzijds zou ze ook bankobligaties kunnen opkopen.

    Hoe dwingend het ook mag lijken om de grote bazooka boven te halen, het is een strategie met een hoog risico. Als het werkt en een echte crisis - zowel op de markten als in de reële economie - kan worden afgewend door een resolute actie van de ECB in een vroeg stadium, dan zou Christine Lagarde onmiddellijk een superster onder de centrale bankiers worden. Maar als dit beleid niet wordt geflankeerd door een gecoördineerde fiscale versoepeling, dan zou de bazooka-aanpak ook gemakkelijk een averechtse uitwerking kunnen hebben. Als de maatregelen geen effect hebben, de markten blijven dalen en de overdracht van monetaire stimuli naar de reële economie mislukt, dan kan de ECB in de toekomst niet veel meer doen. En de markten zouden weten dat de ECB en andere centrale banken ten einde raad zijn.

    Gevangen tussen twee vuren

    Kortom, Christine Lagarde is deze week niet te benijden, want de ECB zit gevangen tussen twee vuren. Het uitblijven van maatregelen of halfslachtige maatregelen zou kunnen leiden tot een verdere verslechtering van de marktstabiliteit, die spoedig zou kunnen uitmonden in een ware crisis, waardoor zowel de financiële markten als de reële economie schade zouden kunnen oplopen. Maar nu "all in" gaan in een poging om de economie te stimuleren en het beleggerssentiment om te buigen voordat de zaken verder escaleren, brengt het risico met zich mee dat er later geen manoeuvreerruimte meer is. Voor beleggers wordt het lastig navigeren op de markten. Aangezien er geen voor de hand liggende koers is voor de ECB - of een andere centrale bank - is het een riskante strategie om te wedden op een bepaald monetair beleidsresultaat.