Navbar logo new
M&G's panoramische vooruitzichten voor 2021
Calendar23 Dec 2020
Thema: Macro
Fondshuis: M&G Investments

De nulgrens getest. De vreemde effecten van een vreemde recessie, in 2020 en daarna

Door Richard Woolnough, fondsbeheerder van het M&G Optimal Income fonds

Richard woolnough
Richard Woolnoug
Deze recessie werd niet veroorzaakt door een van de gebruikelijke factoren, namelijk de krappe financiële omstandigheden, het uiteenspatten van een echte of marktbel, een sterke stijging van de grondstoffenprijzen of een of andere combinatie van deze factoren. Dit jaar waren de beleggers meer dan verplicht ooit om de bizarre situatie te aanvaarden dat ze moeten betalen voor het voorrecht om hun geld uit te lenen - de nulgrens van de rentetarieven werd getest, wat inderdaad tot enkele zeer vreemde gevolgen leidde.

Positief renderende obligaties bieden een positief totaalrendement als ze tot de vervaldag worden aangehouden. Negatief renderende obligaties bieden een negatief totaalrendement als ze tot de vervaldag worden aangehouden. De economische literatuur leert dat spaarders inkomsten ontvangen en zo vermogen opbouwen. Ondertussen betalen kredietnemers hen een inkomen voor het voorrecht om te mogen lenen. Maar in een wereld met negatieve rendementen ontvangt de spaarder de negatieve cashflow van de kredietnemer en ontvangt de kredietnemer inkomsten voor het lenen. Dit is inderdaad een heel vreemde wereld! In het verleden zou dit een zeer theoretische oefening zijn geweest, maar nu gebeurt het echt en wordt het door de beleggers geaccepteerd.

Het voordeel van het aanhouden van laagrentende of negatief renderende obligaties is zeer beperkt en verklaart de korte duratie die ik in in mijn fondsen aanhoudt. Wanneer je de negatieve grens bereikt, of in de buurt komt van de negatieve grens, wordt het een uitdaging om te beleggen; het opwaartse potentieel is beperkt en de verliezen kunnen snel oplopen (nog meer als je langlopende schulden tot de vervaldag aanhoudt).

Een van de meest voor de hand liggende gevolgen van het bereiken van de nulgrens is dat de centrale banken de economie niet meer kunnen stimuleren bij een daling van de groei en de vraag. Een ander effect van de nul- of negatieve kortetermijnrente is de mate waarin dit de traditionele rol ondermijnt die het bankwezen speelt als brug tussen spaarder en geldschieter. In een recent tv-interview zinspeelde Mervyn King hierop: "[Een negatieve rente] werkt onmogelijk voor een succesvolle banksector, tenzij de banken de negatieve rente kunnen doorrekenen aan hun retail klanten. Als dat gebeurt mag je volgens mij een lange rij klanten verwachten die hun geld van de bank willen halen om het onder de matras bewaren, of in ieder geval in een nieuwe kluis in huis. Ik denk niet dat dat een politiek aantrekkelijk vooruitzicht is". Mervyn King, Bloomberg TV, 16/11/20.

De grenzen van het monetaire beleid

Aangezien het monetaire beleid zijn grenzen bereikt, moet het begrotingsbeleid een grotere last op zich nemen om de economie weer op gang te brengen. Denk aan de recente opmerkingen van de voorzitter van de Federal Reserve, Jerome Powell, en de president van de Europese Centrale Bank, Christine Lagarde. Beiden deden een oproep voor uitgebreide fiscale steun om de door Covid getroffen economieën een impuls te geven in het vooruitzicht van een zware winter. Powell zei dat "te weinig steun zou leiden tot een zwak herstel, wat een onnodig zware druk op de huishoudens en bedrijven zou leggen", terwijl hij er ook aan toevoegde dat zelfs als de stimulans hoger is dan wat nodig is "ze niet verloren zal gaan". Tegelijkertijd benadrukte Lagarde dat het "belangrijker dan ooit is dat het monetair en begrotingsbeleid hand in hand blijven gaan".

Hoe de nulgrens opheffen

De rente is een prijsvormingssysteem dat een niveau bepaalt waarop spaarders en kredietnemers met elkaar kunnen omgaan en zorgt voor een efficiënte recyclage van de spaargelden. In een omgeving van negatieve tarieven belast de centrale bank het financiële systeem en zullen de spaarders terughoudend zijn om geld uit te lenen. In dat geval komt de recyclage van kapitaal tot stilstand.

De eenvoudigste manier om de nulgrens op te heffen en de centrale banken weer in staat te stellen de rente te verlagen, is het onmogelijk maken om contant geld aan te houden. Elektronisch geld is een oplossing, want als er geen contant geld zou zijn, zou uw elektronische gelddeposito in de loop van de tijd kunnen wegsmelten, wat een negatieve rente oplevert zonder dat er alternatief contant geld beschikbaar is. Politiek gezien zou dit echter om verschillende, voor de hand liggende redenen zeer onpopulair zijn - en particulieren zouden dit als een belasting op kapitaal kunnen beschouwen. Er kunnen ook andere alternatieven voor geld worden gezocht om deze aanpak te ondermijnen: bijvoorbeeld goud, een vreemde munt of een andere versie van elektronisch geld zoals Bitcoin .

De tweede mogelijkheid zou zijn om de centrale bank geld onder nul te laten uitlenen om zo de banken te subsidiëren. Dat is de aanpak van de ECB met haar TLTRO-programma (Targeted Longer-Term Refinancing Operations), dat bedoeld is om de kredietverlening te stimuleren en te fungeren als een eenvoudige subsidie van de centrale bank aan private banken. Maar dit is een intrinsiek verlieslatende transactie voor de centrale banken en heeft uiteindelijk een beperkte impact, omdat het een arbitragemogelijkheid creëert tussen negatieve tarieven en fysiek geld.

De derde optie is het drukken van geld. Dit is misschien de eenvoudigste manier om aan de nulgrens te ontsnappen, maar roept helaas de moeilijke vraag op: aan wie geef je het gedrukte geld dan? Het businessmodel van centrale banken is het uitlenen van geld, niet het verschaffen van geld. Zoals de voorzitter van de Federal Reserve, Jerome Powell, in zijn toespraak in mei zei: "De Fed heeft een leenbevoegdheid, niet de bevoegdheid om geld uit te geven".

De toekomst van de centrale banken

Centrale banken zijn een zich steeds verder ontwikkelend beest. Hun behoefte aan onafhankelijkheid ontstond in de omgeving van de hoge inflatie tijdens de jaren zeventig van de vorige eeuw. Dit regime was bijzonder succesvol bij het terugdringen van de inflatie tot de gestelde doelen. Als we nu een situatie zitten waarin de inflatie permanent rond een streefcijfer van twee procent is verankerd, dan zullen de centrale banken hoogstwaarschijnlijk per definitie geconfronteerd worden met het probleem van een nulrente. De verminderde politieke invloed op het monetair beleid droeg ook bij tot het terugdringen van de inflatie, en dit ging gepaard met een gunstige omgeving van de dalende inflatie als gevolg van de mondialisering en de vooruitgang inzake technologische productiviteit.

Hoewel de centrale banken hun onafhankelijkheid koesteren, hebben ze de laatste tijd opvallend luid verkondigd dat er fiscale maatregelen (die van nature politiek zijn) nodig zijn. De scheiding tussen de politiek en de centrale banken werd nog verder uitgehold doordat de centrale banken zich nu richten op wat voorheen politieke materie was. Ze focussen nu bijvoorbeeld meer op de inkomensongelijkheid en de discussie over de opwarming van de aarde - beide historisch hete politieke thema's en niet de bevoegdheid van niet verkozen centrale bankiers. Rekening houdend met deze kwesties kan het voor centrale banken praktisch zijn om minder onafhankelijk te worden, en de politieke voorkeur voor het genereren van inflatie kan een gepaste verandering van de economische koers zijn.

Implicaties voor beleggers

Wat zijn de gevolgen voor de beleggers, gelet op het feit dat de autoriteiten alles zullen doen wat in hun macht ligt om uit de nulgrens te komen? Het zou logisch zijn om aan te nemen dat het ontsnappen aan de nulgrens een uitgebreid monetair en fiscaal beleid vereist. Dit zou betekenen dat de korte rente gedurende een aantal jaren laag moet worden gehouden, terwijl de inflatie weer een permanent karakter moet krijgen. Dit wijst mogelijk op een zeer steile rendementscurve, met een bevroren kortetermijnrente, een groot aanbod aan overheidsschuld en een inflatie die de reële obligatierendementen minder aantrekkelijk maakt. Het is waarschijnlijk dat deze hoge mate van monetaire en fiscale stimulering een sterke impuls zal geven aan de wereldeconomie. Welke dynamiek zal dit in 2021 en daarna opleveren?

Om redenen van micro- en macropolitiek is het nodig om aan de nulgrens te ontsnappen. Dit vereist dat de centrale banken meer niet-onafhankelijk zijn, naarmate zij nauw samenwerken met de overheden. In een dergelijk scenario zal het fiscaal en monetair beleid enige tijd soepel moeten blijven, mogelijk geholpen door centrale banken die geld drukken om de brandstof te leveren die nodig is om aan de nulgrens te ontsnappen. Dit soort beleid leidt over het algemeen tot een hogere groei en inflatie. Dit voorspelt veel goeds voor de economie en het kredietrisico, maar wijst op een stijging van de obligatierendementen op langere termijn.