Schulden, de erfenis van 'koste wat kost'

Florent Delorme
De erfenis van het 'koste wat kost' dat overal ter wereld is toegepast, zal zwaar op de wereld drukken.

De duizelingwekkende hoogte die de schuldenlast in de afgelopen maanden bereikte, is een reëel vraagstuk omdat deze de mogelijke groei na de crisis in de weg staat. Kunnen we de schuldenlast laten verdwijnen zonder een beroep te hoeven doen op het gevaarlijke en controversiële idee van kwijtschelding?

Sinds begin dit jaar discussiëren economen en marktprofessionals over een eventuele terugkeer van duurzame inflatie. Een aanzienlijke inflatie zou een middel zijn om de schuldenlast te verlagen. Dat een sterke inflatie van meer dan 5% of van twee cijfers zoals in de jaren zeventig de nieuwe standaard wordt, is echter onwaarschijnlijk. Een aanzienlijke stijging van de lonen en de prijzen is immers ongeloofwaardig in een wereld van werkloosheid, overcapaciteit en de openstelling van markten voor wereldwijde concurrentie.

Elke opvlamming van de vraag kan ofwel worden gedoofd met binnenlandse productie of via invoer. Een eventueel gebrek aan arbeidskrachten in een bepaalde economische sector zal opgelost worden met een verplaatsing van de bedrijfsactiviteiten of de immigratie van werknemers. De actuele prijsstijgingen zijn daarom zeer waarschijnlijk tijdelijk en men richt zich in de toekomst op licht negatieve reële rentes, die het resultaat zijn van de door de centrale banken en een matige inflatie laag gehouden nominale rentes.

Deze reële rentes zullen de massale schuldenlast niet kunnen absorberen, en er moeten dus andere manieren gevonden worden om de schulden substantieel te verlagen.

In een notitie van 7 mei 2021 schat de Deutsche Bank dat de stijging van de totale schuldenlast van huishoudens, bedrijven en de staat tussen het vierde kwartaal van 2019 en het vierde kwartaal van 2020 in Frankrijk en Spanje meer dan 50% van het bbp vertegenwoordigde, in het Verenigd Koninkrijk en België meer dan 40%, in Canada, Italië en de VS meer dan 35%, in China meer dan 30% en in Duitsland meer dan 20%.

Natacha Valla et Baptiste Perrissin Fabert vragen zich in een document van 18 maart 2021, met de titel 'De la dette en commun à un nouveau modèle de prospérité pour le continent européen'1, af of de "schuld tot in de hemel kan reiken" en geven aan dat er maar drie scenario's mogelijk zijn:

"Instorting. Als dat het geval mocht zijn, heeft het geen zin om nu af te zien van de hefboomwerking van de schuldenlast: schuldenvrij of niet, dood ga je toch.

Overleven in een duurzaam aangetaste (zombie)modus omdat we de gezondheidscrisis niet helemaal te boven komen doordat de Europese en nationale herstelplannen onvoldoende doelgericht of niet ambitieus genoeg zijn voor het behalen van de economische transformatiedoelstellingen. Het 'oude normaal' willen herstellen zonder dat dit helemaal lukt, is het slechtst denkbare scenario omdat de opstapeling van schulden er nu eenmaal ligt en hun onhoudbaarheid steeds duidelijker zal worden. Bij een zeer waarschijnlijke rentestijging zullen we dan onvoldoende speelruimte overhouden om de schulden te kunnen aflossen. Dit scenario zal onvermijdelijk tot een instorting van de economie op middellange termijn leiden.

Massale investeringen door tegelijkertijd de schuldenlast te verhogen en liquide middelen en eigen vermogen een nieuwe bestemming te geven. Hiermee kan het pad naar een nieuw model van Europese welvaart worden ingeslagen, met volop vrijheid voor wat betreft allocaties en instrumenten. De enige must hierbij moet zijn dat deze investeringen bij de welvaartsaanjagers van de 21e eeuw terechtkomen: menselijk kapitaal, natuurlijk kapitaal en innovatie (onderwijs, onderzoek, gezondheid, klimaat, biodiversiteit, veerkracht)." De auteurs geven voor het derde scenario aan dat "er in dat geval twee mogelijkheden zijn:

a) dat dit pad weer een vals spoor in de geschiedenis blijkt te zijn, waardoor de macro-economische onhoudbaarheid op middellange termijn zal leiden tot instorting,

b) dat de herstelplannen positieve effecten bewerkstellingen en Europa een nieuwe start maakt met een inclusievere, duurzamere en veerkrachtigere welvaart en wij de weg naar de houdbaarheid van de schuldenlast op lange termijn vinden."

Hieruit blijkt dus dat de relevantie van de uitgaven van essentieel belang is, en dat het noodzaak is productieve investeringen te doen om met name het scenario te voorkomen van een wereld waarin een aangetaste productiviteit de potentiële groei verzwakt. De aanhoudende monetaire steun en het begrotingstekort brengen het nadeel met zich mee dat de schuldenlast aanzienlijk hoger wordt en dat 'zombiebedrijven' in leven worden gehouden die nauwelijks iets opleveren en die zonder steun niet kunnen overleven.

Van 'opbouwende afbraak', bron van effectiviteit en productiviteit, is dan geen sprake meer en de totale productiviteit van de economie lijdt daaronder. In haar notitie van april 2021, met de titel '2021: Back to the low default, low productivity, zombie world?', merkt de Deutsche Bank op dat "zelfs in 2020 de wanbetalingspercentages de langjarige trend voortzetten dat ze steeds minder gevoelig worden voor de conjunctuur.

De gevoeligheid van wanbetalingspercentages voor de economische bedrijvigheid is in de afgelopen twee decennia steeds verder afgenomen." De notitie voegt daaraan toe dat de lage wanbetalingspercentages als gevolg van de overvloedige liquiditeit die over de markten wordt uitgestort, ongetwijfeld de reden is voor het stijgende percentage 'zombiebedrijven' in de VS. Dat percentage oversteeg in 2020 de 25%, terwijl dit aan het begin van de jaren 2000 nog iets boven de 5% lag.

Deze wereld van zwakke productiviteit ondermijnt de potentiële groei. Bovendien kan een excessieve en onvoldoende doelgerichte schuldenlast ook de huishoudelijke consumptie en daarmee de groei laten afnemen, omdat marktdeelnemers zich zorgen maken over de staatsschuld die de pan uitrijst. Ook bedrijfsinvesteringen kunnen hierdoor afnemen.

Daarnaast benadrukt de Deutsche Bank het belang van doelgerichte investeringen om de schuldenlast op de lange termijn te verminderen: "Het is echter mogelijk dat hogere overheidsuitgaven na de pandemie door de inflatie de voorwaarden scheppen voor een hoger bbp en mogelijk een eventueel hogere reële groei als de investeringen in infrastructuur goed beheerd worden"2. In dit artikel zien we de twee eerder genoemde paden terug, een hoge inflatie of productieve investeringen.

We weten inmiddels dat het eerste pad, dat zoals we hierboven aangaven onwaarschijnlijk is, niet wenselijk is gezien de schade die de inflatie aan de economie en financiële wereld toebrengt.

In zijn boek 'Il était une fois l’argent magique' van de econoom Jean-Marc Daniel vat de auteur deze problematiek als volgt samen: "De wereldwijde schuldenlast (...) bedreigt de economie omdat er een behendig georganiseerd substitutieproces van staatsschuld naar arbeid mee in stand wordt gehouden en niet wordt ingezet ter bevordering van productieve investeringen die resulteren in meer economische groei". Hij voegt hieraan toe dat "Rijkdom niet berust op de hoeveelheid geschapen geld, noch op magisch geld, maar op de concrete realiteit van productie, op de inzet van arbeid"3.

Na de crisis moeten de slechte schuld en de economische slapte die daarmee gepaard gaat, centraal staan. Momenteel wordt er vooral nagedacht over de aard van de uitgaven en de arbeidsplaatsen - dus de productie van rijkdom - die daarmee ontstaan. De overheid moet dus háár uitgaven aan een nauwgezet onderzoek onderwerpen om te bepalen welke er in de toekomst toegevoegde waarde bieden. De markten en banken moeten hetzelfde doen met hun financieringen.

----------------------------------- 1De la dette en commun à un nouveau modèle de prospérité pour le continent européen, Natacha Valla en Baptiste Perrissin Fabert, 18 maart 2021, Terra Nova
2 De Deutsche Bank definieert een zombiebedrijf als een onderneming waarvan de rentedekkingsratio (bruto exploitatieoverschot in verhouding tot de rentelast) gedurende drie opeenvolgende jaren lager is dan één.
3Il était une fois l’argent magique, Jean-Marc Daniel, pagina 40 en 141, le Cherche Midi