Door Jim Leaviss, CIO van Public Fixed Income bij M&G

Twee belangrijke thema's zullen de rest van het jaar en wellicht ook daarna het sentiment op de wereldwijde obligatiemarkten bepalen: tapering en inflatie. Waar liggen de kansen voor obligatiebeleggers ?

John Doe

Tapering blijft het overheersende thema op de wereldwijde obligatiemarkten in het licht van recente Fed-besprekingen. Die wijzen op een vertraging van de obligatieaankopen tegen het einde van het jaar. Dit is het gevolg van een heroplevende Amerikaanse banenmarkt. De VS hebben nu ongeveer de helft van het banenverlies als gevolg van de Covid-pandemie goedgemaakt.

Het werkloosheidscijfer in de VS ligt nu net boven de 5% - ruim onder het niveau van 6,9% in 2013, dat in dat jaar leidde tot de aankondiging van de tapering. Het huidige cijfer zou onder normale omstandigheden beschouwd worden als dicht bij volledige werkgelegenheid.

Een aantal Fed-functionarissen heeft ook zijn bezorgdheid geuit over de risico's voor de financiële stabiliteit. Die risico's zijn het gevolg van beleggers die rendement zoeken en zich in meer renderende activa storten. <

Het ziet er nu naar uit dat de tapering in november of december van dit jaar zal beginnen, met als doel de aankopen tegen het einde van 2022 volledig te beëindigen. De 'dot plots' van de Fed geven aan dat de eerste renteverhoging waarschijnlijk in 2023 zal plaatsvinden, hoewel de futuresmarkt iets agressiever is en uitgaat van een eerste renteverhoging in de tweede helft van 2022.

Ondanks het vooruitzicht van een verkrapping van het monetaire beleid bleven de bewegingen van de rente op Amerikaanse Treasuries dit jaar relatief beperkt en was er zeker geen herhaling van de 'taper tantrum' van 2013. Toen steeg de rente op 10-jaars Treasuries met ongeveer 120 basispunten, met een piek van 3% aan het einde van het jaar. Op dit moment staat de 10-jaars rente rond de 1,3% en is daarmee een stuk lager dan de piek van 1,75% eerder dit jaar.

Er zijn verschillende redenen waarom de rente deze keer niet is gestegen. De belangrijkste factor is waarschijnlijk de snelle verspreiding van de Delta-variant in de VS en delen van Azië. Dit lijkt al een impact te hebben op de recente economische cijfers, zoals een duidelijke vertraging van het Amerikaanse consumentenvertrouwen en zwakker dan verwachte detailhandelsverkopen in China. Fed-watchers zullen daarom nauwlettend letten op eventuele verdere tekenen van economische verslechtering of een opleving van het virus in de herfstmaanden.

Inflatie - van voorbijgaande of aanhoudende aard?

De inflatievooruitzichten zijn het andere belangrijke gespreksonderwerp. De meningen zijn nog steeds verdeeld over de vraag of de recente stijging van de consumentenprijzen van voorbijgaande of meer blijvende aard zal zijn. Hoewel ik denk dat de structurele factoren die de inflatie jarenlang laag hebben gehouden - zoals demografie, globalisering en technologie - nog steeds aanwezig zijn, vind ik dat de beleggers voor misschien de eerste keer in vele jaren op hun hoede moeten zijn.

De inflatie in de VS ligt al enkele maanden ver boven het streefcijfer, met een CPI die momenteel boven de 5% ligt. Het ziet ernaar uit dat de inflatie ten minste de rest van het jaar boven het streefcijfer zal blijven. Eén factor die de inflatie onder opwaartse druk zou kunnen houden, is de aanzienlijke krapte op de Amerikaanse arbeidsmarkt. Daardoor kan binnenkort het punt bereikt worden waarop de Fed in feite haar symmetrische inflatiedoelstelling haalt. Dit is een andere factor die de roep om een verhoging van de rente zou kunnen doen toenemen.

In het VK verraste deBank of England onlangs de markten met de aankondiging dat ze met tapering zou kunnen beginnen van zodra de rente 0,5% bedraagt, in plaats van het eerdere streefcijfer van 1,5% . In de VK zou het beleid dus veel vroeger kunnen worden verkrapt dan eerder werd gedacht, waarbij de markten rekenen op een eerste renteverhoging in de tweede helft van 2022. Nog verrassender is dat de Bank aangaf dat zij opnieuw gilts aan de markt zal beginnen verkopen van zodra de rente tot 1% is verhoogd. Dit heeft duidelijke gevolgen voor de gilt-markten, hoewel de rentebewegingen net als bij de Amerikaanse Treasuries relatief beperkt bleven met een 10-jaars gilt rente die momenteel rond de 0,7% ligt.

In Europa heeft de ECB onder haar nieuwe president Christine Lagarde onlangs haar inflatiedoelstelling verschoven : van "onder maar dicht bij 2%" naar een gewoon streefcijfer van 2%. Tot dusver heeft de ECB nogal gemengde signalen uitgestuurd over de vraag of er sprake zal zijn van een flexibele gemiddelde inflatiedoelstelling. Daardoor zou een periode van inflatie boven de doelstelling een eerdere periode van lage inflatie kunnen goedmaken. Een aantal ECB-leden heeft een uitgesproken havik-houding aangenomen. Al met al lijkt het erop dat de ECB haar monetaire beleidsstrategie in een post-pandemische wereld verder moet verduidelijken. Krediet - een ondersteunende context, maar perfect geprijsd

Voor risico-instrumenten zoals aandelen en krediet is de context momenteel gunstig, nu ongeveer 85% van de bedrijven bij de laatste ronde van winstupdates de ramingen heeft overtroffen. Een andere ondersteunende factor is het lage renteniveau van overheidsobligaties. Dit zette de beleggers aan om meer risicovolle activa te kopen in hun zoektocht naar rendement. Mede hierdoor zijn de kredietspreads op zowel de investment grade als high yield markten teruggekeerd naar het niveau van voor de crisis.

Hoewel het aantal wanbetalingen van bedrijven waarschijnlijk zeer laag zal blijven tegen een achtergrond van sterke economische groei en aanhoudende overheidssteun, vinden wij op het huidige niveau weinig waarde in bedrijfsobligaties. We zien ook enkele vroege tekenen van verslechtering van de belangrijkste kredietgegevens, zoals een kruipende stijging van de schuld-winstratio. Bovendien is het nog maar de vraag of verwerkende bedrijven de hogere inputkosten volledig zullen kunnen doorberekenen, wat uiteraard gevolgen heeft voor de winstmarges. Hoewel er volgens ons nog steeds waardevol krediet te vinden is, zullen de beleggers in dit segment volgens ons steeds selectiever te werk moeten gaan.

Opkomende markten - veel tegenwind in 2021

Obligaties uit opkomende markten hebben een moeilijk 2021 achter de rug. De beleggingsklasse kreeg te maken met heel wat tegenwind, zoals een sterkere Amerikaanse dollar, een vertraging van de wereldhandel als gevolg van de pandemie en meer recent de verspreiding van de Delta-variant in delen van Azië. Er waren ook tal van geopolitieke problemen, van rellen in Zuid-Afrika tot toenemende politieke spanningen tussen China en Taiwan. Dit alles leidde tot een scherpe daling van een aantal valuta's van opkomende landen en tot een toename van de kredietspreads op obligaties in harde valuta.

Toch is er in dit segment van de vastrentende markt nog altijd waarde te vinden. De activaklasse biedt nog steeds hoge reële rendementen, terwijl veel opkomende landen gunstig afsteken tegen de ontwikkelde landen als het gaat om hun economische groeivooruitzichten op de langere termijn en hun schuld/BBP-ratio. Hoewel men de opkomende markten doorgaans als een homogene beleggingscategorie beschouwt, is er in werkelijkheid sprake van een aanzienlijke spreiding in deze markt. De verschillende landen hebben andere groeifactoren en dat biedt volgens ons volop mogelijkheden om waarde te ontdekken.