Door Alexis Bienvenu, Fund Manager La Financière de l'Echiquier.
De inflatie rijst de pan uit. De rente stijgt. In Europa woedt een oorlog. Corona doet Sjanghai op slot. Toch bezwijkt de aandelenmarkt niet: "Ik buig, maar ik breek niet"5.
De meeste grote aandelenmarkten, op de Nasdaq na, gaan sinds begin dit jaar namelijk wel achteruit, maar in beperkte mate, met verliezen van 5% tot 10%1. Hier en daar is de terugval weliswaar groter, zoals in China (meer dan 20%, maar dat is een bijzonder geval en houdt vooral verband met het binnenlands beleid. In het algemeen tonen de markten zich – de ernst van de situatie in acht genomen – bijzonder buigzaam.
Van de obligatiemarkt kan dat niet gezegd worden. Die is onder de stormwind van de inflatie niet gebogen zoals riet, maar geknakt zoals een eik: op veel plaatsen doet hij het sinds begin dit jaar slechter dan de aandelenmarkten, terwijl hij toch verondersteld wordt minder risicovol te zijn! Wie heeft belegd in langlopende Duitse of Amerikaanse staatsobligaties, die zogezegd geen risico – op wanbetaling – inhouden, kijkt dit jaar bijvoorbeeld al tegen een verlies van bijna 10% aan.
Dit komt uiterst zelden voor. In meer dan drie decennia zijn wereldwijde aandelen en obligaties nooit over een heel jaar tegelijk zo sterk gedaald2. Vaak maakt de ene activaklasse de verliezen van de andere goed. Dit jaar krijgen ze allebei een tik en met name bij obligaties komt dat, gezien hun klassieke risicoprofiel, hard aan.
Is het een teken van "irrationele uitbundigheid" dat de aandelenmarkt relatief goed stand houdt?
In enkele van de duurste segmenten van de markt, zoals de sterkste groeiaandelen, was daar op het hoogtepunt van de coronacrisis inderdaad sprake van, maar dat is inmiddels grotendeels rechtgezet. Het fonds dat bij uitstek in dergelijke aandelen belegt, Ark Innovation ETF, is dit jaar bijvoorbeeld al meer dan 40% in waarde gedaald. Voor de rest hoeft de verklaring voor de relatieve weerbaarheid van de markt niet in irrationaliteit gezocht te worden. Ondanks alle tegenwind blijven de fundamentele factoren van aandelen namelijk goed. Dat blijkt ook uit het resultatenseizoen, dat volop aan de gang is. Op enkele spectaculaire uitzonderingen na, zoals NETFLIX, dat dit jaar al meer dan 60% verloren heeft, heeft de grote meerderheid van de bedrijven tot nu toe resultaten gepubliceerd die de verwachtingen halen of overtreffen. Daardoor stellen beleggers hun winstverwachtingen voor 2022 slechts marginaal bij. In de Verenigde Staten, waar de impact van de oorlog in Oekraïne bijzonder klein is en beperkt blijft tot de prijs van sommige grondstoffen, worden de winstvooruitzichten voor dit jaar licht verlaagd, maar wordt nog altijd zowat 10% winstgroei verwacht. In Europa is het nog opmerkelijker: daar zijn de winstherzieningen per saldo positief3. Dat is wel vooral op het conto van de grondstoffensector te schrijven, die profiteert van de stijgende prijzen. Buiten die sector vallen de recente winstherzieningen licht negatief uit. Uitgesproken negatieve vooruitzichten zijn er zelfs na twee maanden oorlog in Oekraïne en meer dan een jaar hoge inflatie echter nergens.
Dat de winstverwachtingen op peil blijven, komt voor een deel doordat de economische vooruitzichten veel minder somber zijn dan gevreesd zou kunnen worden als we alleen zouden voortgaan op het sentiment van de consumenten – die worden midscheeps geraakt door de inflatie, terwijl een deel van de bedrijven die kunnen doorrekenen in hun verkoopprijzen. Zo wijzen de recentste peilingen voor de eurozone, die op 22 april werden gepubliceerd, op stevig optimisme: de samengestelde inkoopmanagersindex blijft hoog en stijgt van 54,9 afgelopen maand naar 55,8. Ook in de Verenigde Staten getuigt die index van een optimistische stemming, al daalt hij in de dienstensector door de problemen in de aanvoerketens en de inflatie.
Voor een vertraging van de wereldeconomie is er op dit ogenblik geen groot gevaar, maar er wachten de bedrijven twee andere uitdagingen: de marges en de financieringskosten. Door de stijgende grondstoffenprijzen en de opwaartse loondruk – vooral in de Verenigde Staten – zullen bedrijven globaal genomen hun marges zien slinken. Ook bij dat probleem moet echter een kanttekening geplaatst worden, want de nettomarges waren in de Verenigde Staten historisch hoog, naar verwachting om en bij de 13%4. Een gecontroleerde en aangekondigde daling veroorzaakt wellicht geen grote turbulentie. De tweede uitdaging is natuurlijk de stijging van de rente en dus van de financieringskosten, in combinatie met een strakker monetair beleid. Vooralsnog is de "effectieve" reële rente – na correctie voor de inflatie – op de meeste plaatsen echter nog steeds negatief. De hogere rente zou pas een ernstig probleem worden als ze hoog blijft terwijl de inflatie sterk terugloopt. Dat risico bestaat, maar zover zijn we nog niet. Bovendien zouden de centrale banken dan ongetwijfeld hun beleid bijsturen en de teugels opnieuw vieren.
De aandelenmarkt moet zeker heel wat obstakels overwinnen, maar stelt het globaal genomen goed genoeg om daarin te slagen. De obligatiemarkt heeft minder geluk: hij had al niets te bieden en werd enkel overeind gehouden door de centrale banken, die hem nu ook laten vallen. Zijn beproeving is waarschijnlijk nog niet voorbij. Na het louteringsproces zal hij echter opnieuw rendement bieden en aantrekkelijk worden. In de schaduw van het riet ontspruit uit de stomp van de gevallen eik na verloop van tijd een nieuw bos.
1 Per 22 april 20222 Bloomberg
3 Société Générale
4 JP Morgan
5 Le Chêne et le Roseau, Fable de La Fontaine, 1668
