Door James Donald, Head of Emerging Markets bij Lazard Asset Management
 James Donald |
Het is niet ongebruikelijk dat Chinese aandelen drastisch schommelen als gevolg van de politieke ontwikkelingen. De opleving die we nu zien ligt in lijn met het einde van het strikte zero-covidbeleid van het land, dat sinds het begin van de pandemie de economische groei afremde en sociale onrust veroorzaakte.
Wat de huidige volatiliteit anders maakt, is het ongekende karakter van recente leiderschapswisselingen. De historische derde termijn van president Xi, die eind 2022 op het 20e partijcongres werd aangekondigd, ging gepaard met een belangrijke herschikking van het politbureau: Xi is nu omringd door een zelfgekozen team van loyalisten, zonder opvolgers in zicht, wat hem de vrijheid geeft om initiatieven voor gemeenschappelijke welvaart vrijwel zonder weerstand door te voeren. De kern van Common Prosperity (gemeenschappelijke welvaart) is een sociale doelstelling: tegen 2035 meer dan 300 miljoen mensen uit de lagere inkomensklasse naar de middenklasse brengen, door rijkdom uit de top van de inkomenspiramide te halen en naar de onderkant te verspreiden.
Maar dit doel wordt ook weerspiegeld in het bedrijfsleven: macht weghalen bij grote bedrijven om ervoor te zorgen dat bedrijven van elke omvang kunnen concurreren, en ingrijpen in activiteiten die niet in overeenstemming zijn met het algemeen belang. Xi heeft nu meer dan ooit de macht om deze inspanningen uit te voeren.
Deze interventies verlopen in hoog tempo, met grote gevolgen voor de grootste bedrijven van het land. Na de opschorting van de beursgang van Ant Financial in 2020 kondigde de Chinese overheid een reeks hervormingen aan om bedrijven die ze als te machtig beschouwde, uit te schakelen, via boetes, verplichte liefdadigheidsdonaties, of beide. De twee grootste bedrijven van China, Tencent en Alibaba, werden in 2021 en 2022 bijzonder hard getroffen door de strenge regelgeving. En omdat ze respectievelijk 12,0% en 8,1% van de MSCI China Index vertegenwoordigen, sloeg het negatieve effect op hun aandelenkoersen over op de bredere markt. Eind 2022 bedroeg het Chinese aandeel in de MSCI Emerging Markets Index 30% - ongeveer 15 procentpunt lager dan in 2021 - en kende de Chinese aandelenmarkt de slechtste prestatie sinds de wereldwijde financiële crisis van 2008, met een daling van ongeveer 50% ten opzichte van de piek van februari 2021.
Niet alle ondernemingen worden in gelijke mate getroffen
Het is begrijpelijk dat beleggers zich zorgen maken over de snelheid en de omvang van het overheidsingrijpen, vooral als ze de gevolgen ervan al hebben gevoeld. Lang voordat Xi zijn derde termijn aankondigde, had de door de overheid opgelegde beperkingen op de schermtijd van kinderen een negatieve impact op de klantenbasis van China's snelgroeiende videogame-industrie. De initiatieven van de regering om geneesmiddelen betaalbaar te houden, schaden eveneens de winstgevendheid van grote farmaceutische bedrijven. Maar het is belangrijk op te merken dat Common Prosperity niet alle bedrijven in gelijke mate treft. Bedrijven die zich aansluiten bij de Common Prosperity-agenda zullen hun groei waarschijnlijk ondersteund in plaats van afgeremd zien door de regelgeving. Nergens is dit meer zichtbaar dan in technologie en gezondheidszorg.
Toen toezichthouders twee jaar geleden hard optraden tegen grote technologiebedrijven, was de negatieve impact op de aandelenkoersen meteen zichtbaar. Maar dezelfde inspanningen op het gebied van regelgeving om de macht van grotere bedrijven te beperken, hebben ook de kleinere bedrijven geholpen. Neem bijvoorbeeld e-commerce binnen de technologiesector. Grote e-commerceplatformen konden vroeger voorkomen dat kleinere handelaars winkels openden op concurrerende platformen en ze konden hun hoge kosten voor de werving van nieuwe klanten aanrekenen, omdat ze niet over de mogelijkheden beschikten om zelf klanten te werven.
De veranderingen in de regelgeving die bedoeld zijn om de macht van grotere bedrijven te verminderen, hebben kleinere bedrijven meer autonomie en groeipotentieel gegeven. Dergelijke veranderingen leidden tot een toename van het aantal nieuwe handelaars op kleinere platformen die klanten uit kleinere steden bedienen. De bedrijven die zich in en rond e-commerce ontwikkelen om deze verschuiving te ondersteunen - bijvoorbeeld bedrijven gespecialiseerd in online betalingen of customer relationship management (CRM) - zijn potentiële groeigebieden.
Ook de inspanningen om geneesmiddelen betaalbaarder te maken, in lijn met de doelstellingen van Common Prosperity, hebben grote farmaceutische bedrijven getroffen. Die worden nu getroffen door de lagere prijzen voor geneesmiddelen. Maar de regelgeving had minder impact op de wederverkopers die goedkope geneesmiddelen aan zoveel mogelijk mensen verstrekken.
Fundamentele analyse
Chinese bedrijven worden verhandeld op basis van een éénjaars forward koers-winstverhouding (PE) van 11x-12x, volgens de MSCI China Index, die in lijn ligt met de bredere MSCI EM-index. Maar het dividendrendement in China was lager dan in andere opkomende markten, net zoals het rendement op vrije kasstroom. Veel Chinese bedrijven hebben geen hoge ROE - een van de belangrijkste maatstaven die we in alle markten (dus niet alleen China) hanteren om het groeipotentieel op lange termijn te evalueren. Maar indexen of een top-down beleggingsbenadering vertellen slechts een deel van het verhaal. Daarom geloven we in een bottom-up effectsgewijze beoordeling van potentiële beleggingskansen.
Bij deze benadering onderzoeken we de jaarrekening van een bedrijf, voeren we fundamentele analyses uit om potentiële stijgingen over een periode van drie jaar te voorspellen, en houden we rekening met eventuele politieke, macro-economische, portefeuille- of milieu-, sociale en governance-risico's waarmee het bedrijf kan worden geconfronteerd.
Als je in opkomende markten belegt, is China een te grote markt om te negeren. Het land heeft met 1,4 miljard inwoners de grootste bevolking en de snelst groeiende middenklasse ter wereld. De kerndoelstelling van de Common Prosperity-agenda is deze trend in stand te houden. De veranderingen die China buiten het bedrijfsleven doorvoert - bijvoorbeeld een verdubbeling van de uitgaven voor hoger onderwijs van 2012 tot 2021 en meer afgestudeerden in wetenschap, technologie, techniek en wiskunde (STEM) dan de Verenigde Staten weerspiegelen het engagement van het land op dit vlak.
Belangrijke risico's
Maar er blijven aanzienlijke risico's bestaan. De vastgoedcrisis van het land is nog niet opgelost. China heeft besloten om af te stappen van zijn "drie rode lijnen" beleid om de hefboomwerking in de vastgoedsector te beperken na een golf van wanbetalingen, een liquiditeitscrisis voor ontwikkelaars en een vertraging van de huizenverkoop. De spanningen met zowel Hongkong als Taiwan lijken niet af te nemen, en volgens ons zou een hereniging met Taiwan via militair geweld extreme gevolgen kunnen hebben.
De Taiwanese toeleveringsketens zouden verstoord worden; China zou waarschijnlijk onderworpen worden aan strenge, gecoördineerde westerse sancties met de mogelijkheid van een door de VS geleide militaire reactie. En de wereldeconomie zou dan wellicht in een diepe recessie, misschien zelfs een depressie, terechtkomen. Wereldwijde aandelen - niet alleen Taiwanese en Chinese effecten - zouden onder druk komen in de vlucht naar een veilige omgeving.
Wat betreft een mogelijk gedwongen delisting van Chinese bedrijven die in de VS genoteerd staan, is het bemoedigend dat de Amerikaanse regelgevende instanties voor jaarrekeningen eind vorig jaar volledige toegang kregen tot de controledocumenten. Daardoor werd een nieuwe stap gezet in compliance en verminderde op korte termijn het risico op gedwongen delistings .
In deze context van aanhoudende politieke, sociale en economische veranderingen moeten beleggers volgens ons voorzichtig zijn en extremen vermijden. In onze relatieve-waardeportefeuille hebben we de afgelopen twee jaar in China meer aantrekkelijke beleggingskansen met voor risico gecorrigeerde stijgingen gevonden. Vooral in de sectoren basisconsumptiegoederen, gezondheidszorg, nutsbedrijven, informatietechnologie en duurzame consumptiegoederen. Voorlopig blijven we selectief in onze blootstelling, omdat we meer aantrekkelijke bottom-up kansen zien in andere opkomende landen.
