Alexis Bienvenu, Fund Manager, La Financière de l’Echiquier.

Overal ter wereld loopt de inflatie terug. De Verenigde Staten bijvoorbeeld klokten in mei af op 4%, terwijl dat in juni 2022 nog 9% was. In de eurozone lag de inflatie in oktober 2022 op ruim 10%, maar de voorlopige cijfers in juni wijzen op een daling tot 5,5%.

Wil dat zeggen dat de strijd gewonnen is? Helaas niet.

Om te beginnen evolueert de totale inflatie wel in de juiste richting, maar geldt dat veel minder voor de kerninflatie, waarin de volatielste prijzen buiten beschouwing worden gelaten. Die bedroeg in de Verenigde Staten in mei nog steeds 5,3% en in de eurozone in juni (volgens voorlopige schattingen) 5,4%. Dat is in de Verenigde Staten dus meer dan de totale inflatie en in de eurozone nagenoeg evenveel. Van een uitgesproken daling is in geen van beide regio's sprake – in de eurozone trekt ze zelfs licht aan.

Het verschil tussen beide inflatiecijfers heeft vooral te maken met de daling van de grondstoffenprijzen, die pijlsnel de hoogte in waren geschoten nadat de oorlog in Oekraïne was uitgebroken. Zo zijn futures op Europese aardolie van meer dan 100 dollar per vat in maart 2022 gedaald naar gemiddeld 80 dollar sinds begin dit jaar, en is de stijging die de Europese aardgasprijs bij de start van het conflict maakte, weer volledig tenietgedaan.

Dat de kerninflatie minder snel afneemt dan de totale inflatie, komt echter niet alleen door de daling van de grondstoffenprijzen, die alleen in de totale inflatie voelbaar is. Het komt ook doordat de kerninflatie enkele krachtige aanjagers heeft, die Christine Lagarde in haar toespraak tijdens de recente bijeenkomst van centrale bankiers in Sintra als zorgwekkend bestempelde omdat ze relatief lang doorwerken.

Een eerste factor in dat verband is de looninflatie. In de Verenigde Staten lag het gemiddelde uurloon in mei 4,3% hoger dan een jaar eerder. Dat is een minder forse toename dan de piek van bijna 6% in maart 2022, maar de vertraging van de loongroei is de afgelopen maanden nagenoeg stilgevallen. In de eurozone verwacht de Europese Centrale Bank dat de lonen tegen eind 2025 met 14% stijgen – bijna 5% per jaar. Dat is goed nieuws voor de werknemers, maar die zeldzaam sterke toename baart zorgen omdat de lonen een grote inertie kennen. Zeker in Europa, waar vaak jaarlijks over de lonen wordt onderhandeld, schept dat ideale omstandigheden voor een langdurige inflatie.

Nog zorgwekkender is dat die looninflatie zich voordoet bij een uiterst krappe arbeidsmarkt, die veel beter draait dan de opmerkelijk lage groei – volgens de consensusverwachting van Bloomberg 1,3% voor de Verenigde Staten en 0,6% voor de eurozone in 2023 – op het eerste gezicht laat vermoeden. Dat wijst erop dat bedrijven meer werknemers in dienst houden dan strikt noodzakelijk omdat geschikte arbeidskrachten schaars en dus duur zijn. Daardoor stijgen de loonkosten per eenheid product, wat op zijn beurt de productiviteitsgroei afremt. En ook dat is een factor die de inflatie voor langere tijd aanwakkert en de groei onder druk zet.

Tot slot doen een aantal langetermijnontwikkelingen, waar de centrale banken geen enkele vat op hebben, niet zozeer de inflatie toenemen, maar wel het inflatierisico. In zijn bijdrage in Sintra noemde het Internationaal Monetair Fonds er twee: de versnippering van de wereldhandel en de risico's van de klimaatverandering.

Die opwaartse druk wordt echter wel ten dele gecompenseerd door andere sectoren van de economie. In de Verenigde Staten, en stilaan ook in Europa, dalen de vastgoedprijzen. Ook enkele producten uit de verwerkende industrie, zoals computerchips, waarvan de prijzen door verstoorde productie- en aanvoerketens tijdens de coronacrisis geëxplodeerd waren, worden goedkoper nu die problemen grotendeels van de baan zijn.

Maar in de dienstensector exclusief huisvesting, dus een heel groot deel van de economie, is de inflatiedreiging de laatste drie decennia nog nooit zo hoog geweest. Torenhoog is deze nu ook weer niet: slechts enkele procentpunten boven 2%. Maar wel hardnekkig. De inflatie doen dalen van 10% naar 5% was voor de centrale banken een koud kunstje: daarvoor volstond het de excessen op sommige markten terug te dringen. Van 5% naar 4% gaan, vervolgens naar 3% en uiteindelijk naar 2%, zal daarentegen steeds moeilijker worden, zeker als ze een diepe recessie willen vermijden.

Het moeilijkste deel van een marathon is zelden de eerste helft. Het zijn zoals steeds de laatste loodjes die het zwaarst wegen.