Par Peter Garnry, Head of Equity Strategy chez Saxo Bank
Les économistes prévoyaient une récession en 2023, mais l’économie américaine a fait preuve d’une résistance inattendue. Deux facteurs ont permis de compenser la hausse des taux d’intérêt : l’expansion budgétaire et les investissements dans l’intelligence artificielle et la fabrication de semi-conducteurs. L’économie américaine n’a jamais été aussi forte aussi longtemps après un pic de l’indice avancé américain. L’économie va-t-elle finalement entrer en récession ou va-t-on assister à un atterrissage en douceur ? Les 6 à 9 prochains mois nous le diront.
Un cycle remarquable jusqu’à présent
À la fin de l’année 2022, les économistes s’accordaient pour dire que l’économie mondiale entrerait en récession en 2023, et nous avons aussi abordé l’année avec un certain pessimisme. L’inversion de la courbe des taux aux États-Unis reflétait également cette idée et la brève crise bancaire survenue en mars avec l’effondrement de la Silicon Valley Bank l’a confortée. Deux facteurs ont joué un rôle clé dans l’atténuation des effets de la hausse des taux. L’expansion budgétaire de 1 000 milliards de dollars de l’administration Biden et le boom des investissements liés à l’IA générative et à la délocalisation des capacités de fabrication de semi-conducteurs par le biais de la loi américaine CHIPS ont soutenu la croissance.
L’activité économique aux États-Unis se situe à peu près autour de la croissance tendancielle depuis 1980 (la valeur zéro sur le premier graphique ci-dessous), ce qui représente la plus forte activité économique enregistrée aux États-Unis depuis 1978 après 23 mois suivant le pic de l’indice avancé américain (il a culminé en décembre 2021). Seule la trajectoire de la grande crise financière a été à peu près aussi forte à ce stade du cycle.
À partir de là, deux scénarios principaux se dessinent.
L’activité économique américaine commence à se détériorer de manière significative et l’économie américaine entre en récession avant le second semestre 2024. Un effet secondaire pourrait être une crise de la dette ou un choc de liquidité comme effet causal de la trajectoire des taux directeurs la plus raide depuis la Seconde Guerre mondiale. L’économie et les consommateurs américains absorbent le choc des taux d’intérêt, le marché du travail restant suffisamment solide pour soutenir la croissance des salaires réels et un atterrissage en douceur, ce qui en fait le premier ralentissement de cette ampleur à ne pas déboucher sur une récession. Un effet secondaire de ce scénario est que la dynamique de l’inflation se renforcera et poussera les rendements des obligations américaines à long terme à la hausse.
La trajectoire du déficit budgétaire sera importante et il y a déjà des signes que le cycle budgétaire américain est en train de s’inverser, le gouvernement américain étant contraint de restreindre ses dépenses. Dans ce cas, l’économie américaine subira une impulsion budgétaire négative significative qui la forcera à ralentir, à moins qu’elle ne soit compensée par un boom de l’investissement privé.
Une chose est sûre : si l’on se fie à l’histoire, et si l’on ose s’appuyer sur six périodes indépendantes au cours desquelles l’indice avancé américain a atteint un sommet (avant la récession), les six à neuf prochains mois seront parmi les plus fascinants que les marchés financiers aient connus depuis longtemps.
L’IA générative et l’automatisation feront-elles ressembler les années 2020 aux années 1960 ?
À plus long terme, le débat et l’observation économique les plus intéressants porteront sur les points suivants :
1) l’impact négatif potentiel d’une crise de la dette ou d’une dynamique insoutenable de la dette publique stimulée par des taux d’intérêt plus élevés, et
2) une augmentation de la productivité grâce aux technologies génératives de l’IA et de l’automatisation. Dans son désormais célèbre rapport sur l’IA générative et son potentiel de stimulation de la productivité, McKinsey estime que l’IA générative, combinée à d’autres technologies d’automatisation, pourrait stimuler la croissance de la productivité de 0,2 à 3,3 points de pourcentage d’ici à 2040. Si cela se réalise, il s’agira d’un nouveau paradigme pour les taux d’intérêt.
Les précédentes périodes d’essor de la productivité aux États-Unis étaient les périodes 1950-1969 et 1995-2004, au cours desquelles la croissance annualisée de la productivité était estimée à environ 2,5 à 2,7 points de pourcentage. Au cours de la période qui a suivi la crise financière mondiale, de 2010 à 2018, la croissance annualisée de la productivité n’a été que de 0,9 point de pourcentage, ce qui a donné lieu à un grand débat sur la faiblesse de la croissance de la productivité. La période 2019-2023 a enregistré une croissance annualisée de la productivité de 1,9 point de pourcentage, avec une valeur récente de 4,7 points de pourcentage, soit la valeur la plus élevée depuis plus de 13 ans, si l’on exclut les données relatives au rebond de la pandémie au deuxième trimestre 2020.
Imaginons une économie qui réalise une croissance de la productivité de 2,7 points de pourcentage, comme dans les années 1950-60, avec une augmentation annualisée de la main-d’œuvre de 0,8 point de pourcentage, la croissance du PIB réel pourrait alors être d’environ 3,5 points de pourcentage. Si nous ajoutons ensuite 3 points de pourcentage d’inflation annualisée en raison de la relocalisation, de la transformation verte et des perturbations météorologiques (prix de la production alimentaire), nous parlons soudain d’une croissance du PIB nominal supérieure à 6,5 % en rythme annuel. Si ce scénario à long terme se réalise, les rendements des obligations américaines à long terme ne reviendront pas aux faibles niveaux observés après la crise financière mondiale.
