Par Gilles Moëc, AXA Group Chief Economist et Head of AXA IM Research

- On ne sait pas si la Maison Blanche a adopté une approche « révolutionnaire » ou « réaliste » la semaine dernière.
- Berlin est définitivement en mode « révolutionnaire ». Le paquet fiscal change la donne pour l'Allemagne. L'impact sur l'Europe dans son ensemble est encore difficile à évaluer.
- La BCE doit naviguer entre le risque négatif (tarifs douaniers américains) et maintenant un risque positif (politique budgétaire favorable).

La semaine dernière, il est devenu encore plus difficile de déchiffrer la réaction des États-Unis. Selon une interprétation « révolutionnaire » de l'administration, il y aurait désormais une acceptation de la douleur transitoire – sous la forme d'une inflation plus élevée et d'une croissance plus lente – en contrepartie de la refonte d'un ordre économique mondial qui « n'a pas servi les intérêts des États-Unis ». Cependant, cela est contredit par un nouveau sursis partiel sur les droits de douane prélevés sur les produits canadiens et mexicains, ainsi que par la recommandation de Donald Trump au DOGE de réduire l'emploi fédéral « au scalpel » plutôt qu'à la hache. Cependant, alors que l'administration hésite peut-être entre les approches « révolutionnaire » et « réaliste », il existe un risque tangible que le marché décide simplement d'« arrêter de deviner » et de conclure que l'incertitude est tout simplement trop élevée et qu'elle érodera la croissance et les bénéfices des entreprises. Le fait que le S&P500 n'ait pas immédiatement salué les rumeurs, puis l'annonce officielle du sursis pour le Canada et le Mexique, est frappant, à notre avis.

C'est à Berlin que l'on sent le plus l'esprit « révolutionnaire ». L'annonce selon laquelle la nouvelle coalition chercherait à modifier le frein à l'endettement avant que les nouveaux députés ne siègent au Bundestag a été frappante. Ce programme change la donne pour l'économie allemande. Bien qu'il s'agisse indéniablement d'un élément positif pour l'Europe dans son ensemble, il est toutefois difficile à ce stade d'avoir une idée de l'ampleur de la relance. Celle-ci dépendra du contenu des importations dans l'effort de défense, de la capacité de l'UE à augmenter les émissions communes et/ou de la décision des gouvernements nationaux d'utiliser la marge de manœuvre budgétaire offerte par la réforme de la surveillance budgétaire de l'UE proposée par la Commission.

La BCE doit maintenant faire face à deux risques opposés : d'un côté, la possibilité toujours très tangible que les États-Unis imposent des droits de douane sur les produits européens. De l'autre, la possibilité que la nouvelle politique budgétaire en Allemagne - et peut-être ailleurs - relance la croissance et l'inflation. Nous sommes toujours enclins à penser que la BCE devra descendre en dessous de 2 %, car les droits de douane auront probablement un impact plus rapide que le revirement budgétaire, mais la décision est devenue plus difficile à prendre.