Pierre Pincemaille, Secrétaire général de la Gestion DNCA Investments

Le signal d'alarme a été activé, mais pas nécessairement par l'institution que l'on attendait. En effet, la BCE, via une note de sa cellule économique, considère que la trajectoire boursière des Mag7 est un sujet de préoccupation pour la stabilité financière de la zone euro, du fait de l'exposition des fonds d'investissement et des corrélations historiques. La lecture des minutes de la dernière réunion de la Fed montre que SES gouverneurs s'intéressent eux aussi de près au secteur technologique, notamment en raison des effets induits des dépenses d'IA sur l'inflation. Sans surprise, le poids du secteur, tant au niveau micro que macroéconomique, fait de lui un sujet central pour les investisseurs et une mise à jour de notre logiciel semble nécessaire tant les choses évoluent rapidement.

La première actualisation concerne les montants dépensés par les hyperscalers dans la course au déploiement des infrastructures d'IA. La saison de résultats qui vient de s'achever a encore été l'occasion pour les méga caps américaines d'ajuster leurs prévisions de capex, de 757 milliards à 793 milliards de dollars (selon le consensus pour cette année). Mais face à des dépenses systématiquement revues en hausse, l'attitude des investisseurs semble avoir changé, comme le montre le comportement boursier d' Alphabet , maison mère de Alphabet : depuis l'annonce de son premier free cash flow trimestriel négatif depuis son introduction en bourse, le titre a sous-performé de 5 % l’indice S&P500, preuve que la monétisation des investissements est une question centrale au moment où les acteurs de la tech sollicitent massivement les marchés de capitaux pour financer leurs investissements.

C'est d'ailleurs Alphabet qui a mis fin à la trêve estivale du marché du crédit en levant 115 milliards de dollars lors d'une nouvelle émission obligataire. Intel a, de son côté, fait appel au marché actions, en levant un peu plus de 20 milliards de dollars, une première depuis son introduction en bourse, en 1971 ! Les marchés privés sont eux aussi sollicités, Nvidia ayant l'ambition de récolter 500 milliards de dollars auprès des grands noms de Wall Street* pour permettre à SES clients de financer leurs investissements, notamment dans les processeurs.

Mais cette avalanche de papier** a une contrepartie : une augmentation de la rémunération des investisseurs via un élargissement des spreads de crédit, comme le montre la dernière opération d' Alphabet datant de fin août : la société a émis une obligation en dollar australien, dont une tranche à 20 ans avec une prime de 180 pb au-dessus du taux d'État, soit un rendement proche de 7 %. Et la tendance des dépenses ne devrait pas s'inverser à court terme, notamment en raison de la rivalité avec la Chine.

L'analyse des performances par le site comparatif Artificial Analysis du modèle Kimi K3 de Moonshot a fait l’effet d’une douche froide aux États-Unis. Celui-ci se place juste derrière les modèles propriétaires de pointe des acteurs américains en termes d’intelligence. Ce modèle chinois a comme caractéristique d'être ouvert*** et d'utiliser la technologie de « combinaison d'experts****». Cette architecture lui permet d'avoir une capacité gigantesque et un coût d’inférence maîtrisé.

Au-delà des réactions plus ou moins étonnées des gourous américains de l'IA, le gouvernement a exprimé son inquiétude par la voix du Monsieur IA de la Maison Blanche, David Sacks. C’est donc sans surprise qu'après avoir, de longue date, interdit à Nvidia de vendre SES processeurs les plus sophistiqués aux acteurs chinois, le gouvernement américain souhaite désormais interdire les nouveaux composants chinois dans les centres de données. De son côté, le ministère chinois du commerce discute avec les principaux acteurs nationaux pour limiter le transfert de données d’entraînement.

Et les travailleurs dans tout ça ? Une étude réalisée sur 22 000 entreprises américaines tend à relativiser les scénarios de job apocalypse : elle met en avant une corrélation positive entre investissement dans l'IA et embauches. Ainsi, au sein de l'échantillon analysé, les plus gros utilisateurs de l'IA ont augmenté leurs effectifs en moyenne de 10,2 %, deux ans après son adoption. Cette étude, comme les précédentes, manque évidemment du recul nécessaire pour permettre d'en tirer des conclusions définitives, mais les investisseurs et gouvernements suivront à n’en pas douter avec attention les grandes tendances à venir, tant le sujet est socialement et économiquement inflammable.

Les craintes formulées par les économistes de la BCE se sont partiellement réalisées avec le débouclement des positions les plus spéculatives sur le secteur technologique, et plus spécifiquement sur le segment des semi-conducteurs. Mais uniquement en partie, car l'élargissement du nombre de sociétés participant à la hausse des indices a compensé le retracement du secteur. Cette configuration permet d'ailleurs au S&P equal weight d’être plus performant cette année que le S&P 500 qui est pondéré par les capitalisations.

Cette situation devrait inciter les investisseurs à intensifier leur recherche de diversification, tant en termes sectoriels que de styles, avec comme boussole la génération de trésorerie au moment où le coût du capital des entreprises a tendance à remonter sous l’effet de la hausse des taux sans risque…

*Apollo, Blackstone, BlackRock , Brookfield, KKR et GS;

**Environ 200 milliards de dollars depuis le début d'année d'émissions par les hyperscalers, soit environ 9 % des émissions globales Investment Grade (contre ~2 % sur la période 2022–2024);

***Le code source peut être téléchargé, intégré et modifié ;

****Le traitement des tokens est réalisé par des sous-réseaux spécialisés.