Par Florent Delorme, stratégiste chez M&G Investments

Florent Delorme

L’endettement massif des Etats amène certains à se demander si les banques centrales ne devraient pas, après avoir financée les émetteurs souverains depuis une dizaine d’année via leurs programmes de quantitative easing, envisager d’effacer ces dettes présentes dans leurs bilans. Ce serait d’ailleurs une manière d’officialiser l’annulation discrètement en cours actuellement car les tailles des bilans des banques centrales n’ont jamais été réduit (hormis une tentative avortée de la FED) et les achats sont renouvelés à l’échéance des titres détenus. N’est-ce pas déjà une forme d’annulation de dettes ?

On voit ainsi se dessiner un nouvel environnement conceptuel, où l’impression monétaire permettrait de financer sans exigence de remboursement les Etats voire les émetteurs privés car on en viendra rapidement à envisager l’effacement des dettes privées présentes dans les bilans des banques centrales. Les décisions récentes de la FED et de BCE s’agissant de l’extension de leur programme d’achat aux émissions de catégorie High Yield est un pas en ce sens.

Afin de ne pas évoquer la notion délicate d’annulation de dettes, certains évoquent l’achat par les banques centrales de dettes perpétuelles émises par les Etats à des taux très faibles, ce qui revient effectivement peu ou prou à effacer d’emblée les dettes prochainement émises.

D’autres se veulent moins provoquant encore et se contentent d’appeler de leurs vœux un régime durable de taux nominaux négatifs, avec par exemple des taux directeurs inférieurs à -3%, ceci permettant d’alléger dans la durée le poids des dettes même dans un contexte de faible inflation, via des taux réels négatifs.

Pour ce qui concerne l’idée d’effacer les dettes, certains évoquent l’impossibilité juridique actuelle de le faire dans le cas de la BCE par exemple. Mais le cadre légal et son interprétation peuvent évoluer sous la pression des évènements. Les récentes évolutions de la politique monétaire de la Banque Centrale Européenne, notamment la suppression de toute contrainte dans la répartition des achats de dettes souveraines, en sont le dernier exemple.

Les contempteurs de ces propositions peu orthodoxes évoquent les risques de retour de l’inflation, de choc sur les marchés et de fuite devant la monnaie. En réalité, les pressions déflationnistes provoquées par la mondialisation sont telles qu’une latitude existe en termes de création monétaire. Le retour de l’inflation n’est pas pour demain. Ensuite, quand on voit le peu d’inquiétude que le déploiement des politiques monétaires non conventionnelles a provoqué depuis une dizaine d’années, à la fois chez les opérateurs de marché et les agents économiques, on peut douter de l’imminence d’un phénomène de perte de confiance dans la devise ou d’un choc de marché lié à l’effacement des dettes présentes dans les bilans des banques centrales.

Il y a donc fort à parier que la mise en œuvre de ces mesures à priori contraires au bons sens – qui peut dire que les taux d’intérêt négatifs ou le concept de non remboursement des dettes vont de soi ? - seront acceptés voire plébiscités par les marchés, les ménages et les entreprises. A-t-on vu ces dernières années les agents économiques se délester de leurs euros, effrayés par l’augmentation du bilan de la banque centrale ? A-t-on vu des investisseurs se séparer des actifs de la zone euro ? Non, la perte de confiance n’est probablement pas pour maintenant et l’on comprend pourquoi les tenants de ces théories non conventionnelles sont tentés de pousser leur avantage.

En définitive on ne voit pas d’obstacles techniques à la mise en place de ces mesures ni de risque de dislocation rapide des marchés. Mais il existe un autre risque, moins technique, parfois évoqué et pourtant si insidieux qu’il devrait être au premier rang des arguments mis en avant par les opposants à ces idées peu orthodoxes : c’est l’érosion progressive des valeurs d’effort et de responsabilité sans lesquelles aucune économie ne peut durablement prospérer.