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Marchés cotés et non cotés : risques et opportunités en 2021
Calendar17 Mar 2021
Thème: Investir
Maison de fonds: M&G Investments

Que nous réserve l’année 2021 pour les marchés de crédits tant cotés que privés ? Trois experts de M&G Investments - Gaurav Chatley, David Fancourt et Will Nicoll - présentent ici les principaux risques, opportunités et tendances à surveiller au cours des prochains mois.

Crédit coté : un regain de volatilité et d’incertitude

« L’un des plus grands risques auxquels sont confrontés les investisseurs obligataires aujourd’hui concerne ce qui se passera lorsque les banques centrales finiront par atteindre les limites de leur soutien financier aux marchés, » dit Gaurav Chatley, gérant de portefeuille senior crédit chez M&G Investments. La Banque centrale européenne, par exemple, continue d’apporter son soutien aux marchés de crédits tant que la crise de la COVID-19 se poursuit, mais cela pourrait amener les investisseurs à se laisser bercer par un sentiment de sécurité illusoire.

La moindre indication laissant entendre que les mesures d’assouplissement quantitatif pourraient être réduites est susceptible d’entraîner une forte correction des marchés. Un autre risque important qui guette les investisseurs est la réapparition des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine et l’impact que cela pourrait avoir sur les marchés de crédits.

Pour ce qui est des opportunités, aucun secteur ne semble particulièrement attrayant après l’impressionnant rallye de l’année dernière. Gaurav Chatley : « C’est au niveau des titres que les investisseurs devraient plutôt rechercher les opportunités potentielles. Les entreprises qui ont été durement touchées par la pandémie, comme celles du secteur des transports, restent intéressantes, à l’instar de Rolls-Royce , Airbus, Ford et GE. »

Au cours d’un cycle de crédit traditionnel, le niveau d’endettement augmente avec le temps, le risque de crédit augmente et les spreads aussi. Finalement, à mesure que les bilans deviennent plus tendus, le marché se désengage et pénalise les entreprises ayant un endettement excessif. Ces entreprises se mettent alors en mode rectification, et s’attaquent aux problèmes de leurs bilans pour devenir moins enclines à recourir au crédit. À mesure que le niveau d’endettement diminue, les spreads se réduisent. « Le cycle de crédit 2014-17 en est un bon exemple, » dit Gaurav Chatley.

« Cette fois-ci, les choses sont différentes. » Lorsque le choc provoqué par la COVID-19 est survenu, le niveau d’endettement a grimpé en flèche et les spreads de crédits ont répercuté cet impact sur les bilans. Avec l’intervention des banques centrales, le niveau d’endettement s’est stabilisé et ne diminue que très marginalement à des niveaux limités. Mais les spreads ont presque pris deux ans d’avance en termes de calendrier, en partant du principe que le niveau d’endettement se corrigerait automatiquement. D’une manière générale, la dynamique pour améliorer les bilans et réduire l’effet de levier est moins palpable.

Gaurav Chatley conclut : « Lorsque les banques centrales commenceront à réduire leur soutien, il ne fait aucun doute pour moi que cela conduira à un regain de volatilité et d’incertitude. Il est donc important de privilégier les entreprises et les bilans pour lesquels les spreads tiennent encore compte de ce niveau d’endettement, ce qui vous permet d’être rémunéré pour prendre ce risque. Si les valorisations ne reflètent pas le risque réel, tout ce que l’on peut faire est de prendre du recul et de rechercher des opportunités spécifiques où l’on est payé pour prendre ce risque, en laissant la volatilité nous donner l’opportunité de tirer profit de toute revalorisation. » Crédit coté : identifier les anges déchus et les étoiles montantes « Le bouleversement que la pandémie a provoqué sur les marchés l’année dernière s’est largement résorbé, » dit David Fancourt, gérant de portefeuille senior crédit chez M&G Investments, « et la réaction des gouvernements et des banques centrales face à la crise de la COVID-19 a été d’une rapidité et d’une ampleur exceptionnelles par rapport à la crise financière mondiale de 2007/08. » La capacité des investisseurs à réagir rapidement aux variations des valorisations a été décisive en 2020, et la plupart des marchés de crédits se négocient aujourd’hui aux mêmes niveaux qu’en début d’année, voire à des niveaux plus tendus dans certains cas.

Les taux de défaut des obligations à haut rendement en Europe et aux États-Unis sont restés faibles et devraient le rester pendant un certain temps. Cela s’explique en grande partie par le fait que les gouvernements ont déployé quasiment l’intégralité de leur arsenal de mesures de soutien fiscal et monétaire. Les défauts sont légèrement plus nombreux aux États-Unis parce que le marché intérieur américain est un peu plus risqué et que le pays présente une plus grande exposition à des entreprises du secteur de l’énergie, elles-mêmes plus risquées. « Compte tenu des spreads actuels, une recherche crédit approfondie et détaillée est d’une importance capitale si vous voulez créer de la valeur, et la sélection de titres sera un élément clé de la performance, » précise David Fancourt. Si l’on regarde les niveaux actuels et la dispersion des spreads de crédits par rapport à l’année dernière, ils sont plus serrés et moins dispersés. « Les investisseurs doivent identifier les entreprises dont le niveau d’endettement a augmenté, puis chercher à savoir si cette situation est susceptible de n’être que temporaire, ce qui justifierait le resserrement des spreads. Dans certains cas, les anges déchus, c’est-à-dire les entreprises qui sont passées de la catégorie « investment grade » à la catégorie « high yield », pourraient devenir de futures étoiles montantes et offrir des opportunités intéressantes. Une analyse rigoureuse est néanmoins primordiale pour bien distinguer les étoiles montantes des entreprises zombies potentielles. »

La dette des anges déchus est passée de 209 milliards de dollars en février 2020 à 509 milliards de dollars à la fin de l’année. D’une manière générale, les anges déchus ont plus de chances de retrouver un statut « investment grade » que les entreprises classées dans la catégorie à haut rendement dès l’origine, car leurs bilans et leur dette totale sont plus conséquents, ce qui les incite fortement à retrouver très vite une notation « investment grade ». Elles sont généralement capables d’utiliser des mesures d’auto-assistance pour redresser leurs bilans, et peuvent ainsi se rapprocher d’un relèvement de leur notation.

David Fancourt conclut : « Les obligations notées BB occupent une position privilégiée sur les marchés de crédits en raison des valorisations actuelles. Ces obligations n’ont pas reculé autant que d’autres segments du marché de crédits, et leur endettement n’a pas beaucoup augmenté en comparaison avec les obligations moins bien notées. C’est également dans ce segment que l’on peut trouver les anges déchus et, par conséquent, les étoiles montantes. »

Actifs privés : financement immobilier, prêts hypothécaires et à la consommation

La crise de la COVID-19 a conduit au plus grand plan d’aide aux consommateurs que l’on n’ait jamais vu, avec des niveaux de soutien extraordinairement élevés qui devraient être maintenus pendant un certain temps encore. « Dans la mesure où les gouvernements et les banques centrales continuent d’intervenir par le biais de mesures fiscales et monétaires, nous sommes encore loin de la normalité, » dit Will Nicoll, CIO, actifs privés et alternatifs chez M&G Investments. « Il est peu probable que nous commencions à voir une recrudescence des défauts tant que ce soutien n’aura pas été supprimé. Il est assez difficile d’ôter un tel soutien une fois que les gens s’y sont habitués. »

Lorsque vous investissez dans le crédit privé, vous désirez être là où les autres investisseurs ne sont pas, ce qui vous permet de fixer le prix. Mais où chercher exactement ? « À l’heure actuelle, les domaines particulièrement intéressants pour les investisseurs institutionnels (comme les fonds de pension) sont le financement immobilier d’une part et les prêts hypothécaires et à la consommation d’autre part, » précise Will Nicoll.

  • Bien que le marché du financement immobilier ait connu un réajustement marginal des prix en raison de la crise de la COVID-19, il n’y a pas eu de choc massif en termes de ratios prêts/valeur, principalement parce que les bâtiments (à l’exception des commerces de détail) sont toujours fonctionnels malgré la pandémie. Les entrepôts logistiques et industriels, ainsi que les bureaux de bonne qualité dans les grandes métropoles, par exemple, restent globalement attractifs pour les investisseurs.

  • Les prêts hypothécaires et les prêts à la consommation, qui sont surtout consentis à des particuliers et non à des entreprises, peuvent offrir une diversification par rapport aux obligations d’entreprises et aux autres expositions à la dette privée. Les prêts à la consommation sont actuellement détenus par les banques de détail, en particulier en Europe, mais la réglementation pousse ces banques à gérer leurs bilans de manière plus efficace. Dans le même temps, de nombreux investisseurs institutionnels souhaitent être davantage exposés à cette classe d’actifs, mais peu de gérants sont en mesure de leur en proposer l’accès, compte tenu des difficultés d’origination, de l’expertise analytique requise et des contraintes liées à la taille. Ces circonstances ont créé une tension sur les prix.

    « Par ailleurs, il est également important de rester attentif à l’investissement durable sur les marchés privés, » ajoute Will Nicoll. « Pour ce qui est de l’évaluation du profil ESG et de l’obtention de données, les gérants spécialisés sur le crédit privé ont l’avantage de s’entretenir régulièrement et directement avec les entreprises financées, ce qui leur permet de souligner l’importance de la problématique du développement durable et de poser les principales questions avant d’accorder un financement.

    Dans la mesure où la dette privée finance généralement des projets spécifiques ou de petites entreprises, il est souvent plus facile d’en identifier et d’en mesurer l’impact positif, par rapport aux investissements dans les grandes entreprises cotées. Avec le temps, l’évaluation des facteurs ESG et du développement durable est appelée à se généraliser sur les marchés privés, à mesure que les différents systèmes et méthodologies se normalisent et se standardisent. »