Les perspectives de Saxo Bank pour le deuxième trimestre
Saxo Bank, le spécialiste du trading et de l’investissement en ligne, a publié aujourd’hui son rapport trimestriel T2 2022 pour les marchés mondiaux, y compris des idées de trading couvrant les actions, les changes, les devises, les matières premières et les obligations, ainsi qu’une série de thèmes macroéconomiques centraux ayant une incidence sur les investisseurs et les marchés.
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Si l’on en croit le rapport de Saxo Bank pour le T2, nous tournons la page du paradigme qui a conditionné les marchés depuis le Greenspan put, mené à la suite de la crise LTCM en 1998. Rien moins que cela. Le double coup porté par la pandémie et l’invasion russe de l’Ukraine a chamboulé toutes les priorités politiques, y compris dans les domaines fiscal, monétaire et géopolitique.
Aux États-Unis, la Réserve fédérale (Fed) doit impérativement juguler la spirale de risques inflationnistes, ce qui perturbe la stratégie habituelle de renflouements à répétition des marchés financiers et de l’économie au premier signe de difficulté. En clair, le prix d’exercice du « Powell put » est bien moindre qu’il y a un an —la Fed doit devancer la courbe. En Europe, l’invasion russe de l’Ukraine a poussé l’Allemagne à balayer d’un revers de la main des dizaines d’années de politique budgétaire et de stratégie de défense, ouvrant la voie à une nouvelle ère d’investissements qui devrait faire grimper la productivité en flèche. Les risques existentiels pour l’UE ont disparu, car les priorités en matière de défense prennent le pas sur toute autre considération.
Bouclez vos ceintures, l’année 2022 promet d’être mouvementée sur les marchés mondiaux.
Steen Jakobsen, Économiste en chef et CIO chez Saxo Bank, déclare dans son introduction au rapport trimestriel : « Ce rapport se penche sur la faille tectonique qui s’est réveillée dans les politiques macroéconomiques mondiales. L’époque des taux d’intérêt réels en baisse constante et de la financiarisation croissante est révolue, et ce, pour céder la place à une nouvelle hausse de la productivité. En effet, l’agenda économique est appelé à s’améliorer et à se rationaliser, malgré les épouvantables nouvelles humanitaires qui nous parviennent chaque jour du front ukrainien ». Il ajoute :
« Ce changement de paradigme trouve sa source dans la disparition des contraintes budgétaires qui sous-tendaient les politiques économiques mondiales depuis les années 1990 ! Ce basculement était déjà particulièrement prégnant pendant la pandémie, mais il a montré toute son ampleur dans la réponse que l’Allemagne a apportée à la guerre en Ukraine. »
« Aujourd’hui, les chocs d’offre que constituent le Covid et la guerre en Ukraine ont accéléré notre marche vers une plus grande productivité. La politique doit tout bonnement nous amener à une plus grande découverte des prix et à des rendements réels positifs, tandis que les acteurs du marché et les gouvernements s’évertuent à investir dans un monde dont nous comprenons maintenant qu’il est fortement contraint par des limites absolues en matière d’énergie, d’environnement et de capital. Je pronostique probablement trop tôt ce basculement nécessaire et je crains une fin de partie sous forme d’emballement de l’inflation avant que nous n’ayons atteint l’objectif que je citais précédemment : non seulement les banques centrales se réveillent trop tard, mais elles ont peut-être totalement raté le coche pour réduire l’inflation à moyen terme. Devant ce constat, il est désormais impératif que les banques centrales cessent de courir après l’inflation et qu’elles prennent les devants. »
Steen Jakobsen poursuit : « Pour conclure, nous faisons face à la conjonction de trois cycles qui affectent le marché simultanément :
Ces facteurs finiront par engendrer deux conséquences. S’agissant de la stratégie macroéconomique, il s’ensuivra tout d’abord une augmentation des dépenses dans les domaines prioritaires de l’énergie et de la défense, mais aussi une diversification de la chaîne d’approvisionnement afin de pallier les points de défaillance uniques dans les industries stratégiques. Deuxièmement, les taux réels négatifs repasseront dans le vert, car ils indiquent que l’économie mondiale est prête à connaître une relance majeure de la productivité. Cela passe par la fin des gains financiers à court terme et la recherche de rentes au profit des actifs tangibles, des infrastructures et d’une réaffirmation du contrat social ».
Actions : productivité, innovation et pouvoir de fixation des prix n’ont jamais revêtu pareille importance
« Avant l’invasion russe de l’Ukraine, les actions étaient déjà soumises à une pression due aux prix des matières premières et à une dégradation des perspectives liées aux taux d’intérêt. La guerre et les sévères sanctions contre la Russie prises dans son sillage ont fait plonger le monde dans un environnement imprévisible, où l’incertitude atteint des sommets. Quand l’avenir gagne en incertitude, le principe de précaution dispose que la prime de risque sur les actions doit augmenter et que la valorisation de celles-ci doit diminuer en conséquence », précise Peter Garnry, Directeur de la stratégie des Actions à la Saxo Bank.
Les valorisations de actions sont principalement fonction de quatre facteurs : la croissance des revenus, la marge EBITA, les besoins d’investissement supplémentaires et le taux d’actualisation des flux de trésorerie à venir. Alors que les pressions inflationnistes actuelles pourraient pousser à la hausse la croissance nominale des revenus, les trois autres facteurs vont tous dans la mauvaise direction. »
« Le retour d’une guerre à grande échelle en Europe et le bouleversement des marchés des matières premières ont aggravé les pressions inflationnistes et les actions se trouvent dans un environnement sans précédent depuis les années 1970. Une inflation élevée revient en essence à une taxe sur le capital et accroît la difficulté d’obtenir un rendement sur le capital. L’inflation se fera donc sentir sans pitié et précipitera la chute des entreprises plus faibles et non productives. L’époque où les faibles taux d’intérêt et les capitaux excédentaires maintenaient en vie des entreprises zombies plus longtemps que nécessaire est révolue.
Il ressort des lettres de Warren Buffett à ses actionnaires dans les années 1970 que la clef de la survie est la productivité, l’innovation ou le pouvoir de fixation des prix. Ce dernier élément dépend souvent de la productivité ainsi que de l’innovation et il coïncide avec une part de marché élevée (ou avec la taille de l’entreprise en général), ce qui permet des économies d’échelle.
Au cours de l’année écoulée, nous avons fréquemment abordé le thème des méga-capitalisations boursières en période d’inflation. Les plus grandes entreprises du monde sont les dernières à être touchées par le resserrement des conditions financières. Elles disposent par ailleurs aussi d’un pouvoir de fixation des prix qui leur permet de répercuter l’inflation sur leurs clients plus longtemps que les petites entreprises », explique Peter Garnry, Directeur de la stratégie des Actions chez Saxo Bank.
Matières premières : la guerre et les sanctions font monter en flèche des marchés de matières premières déjà tendus
« La perspective d’un cycle durable de hausse des prix des matières premières, que nous avons évoquée pour la première fois au début de l’année 2021, se profile toujours à l’horizon. Au cours du trimestre écoulé, la guerre en Ukraine et les sanctions contre la Russie ont contribué à la surchauffe d’un secteur qui connaissait déjà un resserrement des perspectives d’approvisionnement. Avant la surstimulation post-pandémique de l’économie mondiale, due aux aides gouvernementales et à la baisse à zéro des taux par les banques centrales, des années d’offre abondante et de stabilité des prix avaient réduit les investissements réalisés dans les nouvelles productions, laissant ainsi les producteurs mal préparés à la hausse de la demande qui a suivi », explique Ole S. Hansen, Directeur de la stratégie des Matières premières chez Saxo Bank.
« Les chaînes usuelles d’approvisionnement en matières premières provenant de Russie étant rompues, il est peu probable qu’une fin de la guerre en Ukraine amène un retour rapide à la normale. Il faudra sans doute longtemps pour restaurer les relations et la confiance actuellement rompues entre la Russie de Poutine et l’Occident. De multiples incertitudes seront à l’origine d’un nouveau grand écart dans le canal horizontal au cours du deuxième trimestre, le prix du baril pouvant osciller entre 90 et 120 dollars. En fin de compte, le marché devrait se stabiliser. En effet, dans un contexte où l’inflation et la hausse des taux d’intérêt plombent de plus en plus l’économie mondiale, le ralentissement de la demande compense partiellement le risque positif de prix, dû à la réduction de la capacité de réserve des principaux producteurs et aux perturbations continues de l’offre en raison de la situation en Russie. Si l’on ajoute à cela une baisse temporaire de la demande chinoise liée au Covid, la perspective d’un retour aux pics de mars semble peu probable », selon Ole S. Hansen. Il poursuit :
« Citons parmi les événements clefs qui pourraient engendrer une incertitude supplémentaire la perspective d’un accord sur le nucléaire iranien, l’autorisation donnée au Venezuela d’augmenter sa production et, surtout, une augmentation de la production américaine de pétrole de schiste, si tant est que les producteurs parviennent à surmonter les difficultés actuelles, liées à la pénurie de main-d’œuvre, d’équipes de fracturation, de plateformes de forage et de sable. »
Métaux industriels : « L’aluminium, l’un des métaux les plus énergivores à produire, s’est envolé pour atteindre son niveau record en mars, tout comme le nickel, tandis que le cuivre a malgré lui aussi frisé brièvement le niveau le plus élevé qu’il ait jamais atteint. Les perturbations actuelles de l’approvisionnement en provenance de Russie continueront à se faire sentir dans le secteur tout au long de l’année 2022, surtout si l’on tient compte de la tendance actuelle à la décarbonisation. Dans le même temps, l’augmentation des budgets de défense en réponse à la menace russe maintiendra le caractère robuste de la demande, en dépit du risque actuel de ralentissement économique.
En outre, le secteur tire parti des perspectives de ralentissement de la croissance de la capacité en Chine, où le gouvernement intensifie ses efforts de lutte contre la pollution, et de la réticence des producteurs en provenance de Chine à investir dans de nouvelles capacités, pour les mêmes raisons.
Alors que la transition énergétique vers un avenir bas carbone devrait générer une demande forte et croissante pour de nombreux métaux essentiels, les perspectives pour la Chine constituent actuellement la principale inconnue. C’est en particulier le cas pour le cuivre, une part importante de la demande chinoise pour ce métal étant liée au secteur immobilier. Toutefois, compte tenu de la faiblesse de l’offre minière nouvelle, nous pensons que les vents contraires macroéconomiques auxquels nous faisons face aujourd’hui et qui sont liés au ralentissement de l’immobilier chinois s’atténueront tout au long de 2022. »
Métaux précieux : « Au cours des premières semaines de 2022, la vigueur de l’or a pris le marché de court, notamment parce que le rallye de janvier s’est inscrit dans une phase de forte hausse des rendements réels américains. Le déclenchement des hostilités en Ukraine a ensuite ajouté une éphémère prime de risque géopolitique qui a fait grimper l’or, sans qu’il dépasse le record de 2020, à quelques dollars près.
À l’approche du deuxième trimestre, nous constatons que l’or finit par s’ajuster au cycle de redressement des taux d’intérêt aux États-Unis et par augmenter. Notre positionnement haussier tient à ce que nous sommes convaincus du maintien de l’inflation à un niveau élevé, la hausse des taux d’intérêt n’entraînant pas de repli des composantes telles que la hausse des coûts des matières premières, des salaires et des loyers.
Nous pensons que l’or fait de plus en plus figure de couverture contre l’optimisme qu’affichent actuellement les marchés. Ceux-ci semblent penser que les banques centrales parviendront à faire baisser l’inflation avant que le ralentissement de la croissance n’oblige à revoir le rythme des hausses de taux et le taux final qui en résulte.
Ayant atteint notre objectif de 2000 $ l’once avant l’heure, nous prévoyons que le marché consolidera ses gains du premier trimestre avant de pousser éventuellement vers un nouveau record au cours du second semestre, la croissance ralentissant et l’inflation restant élevée. »
Macroéconomie : la grande érosion
« D’après nous, il est vain de comparer l’inflation que nous connaissons à celle des années 1970 ou au choc pétrolier de 1973. Relevons deux différences principales : la batterie de mesures politiques contre le Covid-19 dans les pays développés est sans commune mesure avec ce que nous avons connu par le passé, et on n’assiste à aucune spirale prix-salaires dans la plupart des pays de la zone euro. Dans les années 1970, les salaires étaient automatiquement indexés à l’inflation. Ce n’est plus le cas aujourd’hui, à quelques exceptions près (à Chypre, à Malte, au Luxembourg et en Belgique, l’indexation est fonction de l’IPC sous-jacent).
Jusqu’à présent, les négociations salariales dans les pays de la zone euro ont abouti à une augmentation moyenne inférieure à l’inflation ; nous n’avons pas ici affaire à la stagflation des années 1970. Certains économistes préfèrent parler de « lowflation » pour cette nouvelle période. Nous l’appelons la Grande Érosion : l’érosion du pouvoir d’achat, des marges des entreprises et de la croissance en raison de l’explosion des coûts d’approvisionnement à l’échelle mondiale », commente Christopher Dembik, Directeur de la Recherche macroéconomique chez Saxo Bank. Toujours selon lui :
« Après la crise financière mondiale de 2007-2008, de nombreux pays ont opté pour la méthode conventionnelle de réduction des dettes, à savoir l’austérité et des réformes structurelles. Devant l’échec de cette stratégie, l’heure est venue d’adopter une approche non conventionnelle : l’inflation, la répression financière et, dans certains cas, le défaut de paiement. Ce revirement aura des implications majeures en termes d’investissement (en l’emportant sur les matières premières et l’immobilier parmi d’autres options), mais aussi de politique budgétaire, avec une redistribution accrue des revenus pour le quintile le plus bas des ménages. Tout le monde n’est pas préparé à ce qui s’annonce : une longue période de forte inflation, suivie d’une chute ».
Revenu fixe : chemin de croix vers la normalisation
Althea Spinozzi, Stratégiste obligataire Senior chez Saxo Bank, analyse la situation : « La différence la plus importante entre le premier et le deuxième trimestre de 2022 tient à ce que les marchés doivent désormais prendre en compte la réaction concrète des banques centrales, dans un contexte où les rendements obligataires ont bondi au début de l’année en raison des prévisions en matière de politique monétaire. Les décisions de politique monétaire ne se cantonneront pas à des hausses de taux d’intérêt.
D’autres outils seront concernés, notamment l’apurement des bilans, l’orientation des taux d’intérêt à terme et les perspectives économiques. Si les banques centrales déçoivent les attentes du marché, le risque d’une inflation durable et tenace sera plus élevé ; si les banques centrales freinent trop l’économie, le risque de récession augmentera.
Que cela plaise ou non, nous sommes entrés dans un marché obligataire baissier, où les rendements sont amenés à augmenter considérablement. Dans cet environnement, les valeurs refuges traditionnelles comme les bons du Trésor américain ne protégeront pas les investisseurs qui cherchent à diversifier leurs portefeuilles. La duration sera encore plus défavorable qu’à d’autres moments de l’histoire, car nous partons de niveaux de taux d’intérêt historiquement bas et que l’on ne peut se rabattre sur des revenus plus élevés. Il faut y voir le résultat d’années de politiques monétaires accommodantes, qui ont faussé la perception du risque et forcé les investisseurs à prendre davantage de risques, que ce soit par le biais du crédit ou de la duration ».
« Depuis le début de l’année, les bons du Trésor américain ont subi les pertes les plus importantes jamais enregistrées depuis 1974. Leur faible performance est imputable aux paris sur les hausses de taux d’intérêt pour 2022. Toutefois, la situation est récemment devenue plus complexe. Devant la montée des tensions géopolitiques, les investisseurs ont été tiraillés entre l’inflation élevée et le ralentissement de la croissance.
C’est un casse-tête insoluble pour la Réserve fédérale, qui envisageait au départ un resserrement de l’économie dans un contexte d’expansion, l’inflation atteignant alors des sommets. S’il est difficile pour l’heure de prédire le moment où l’inflation atteindra son pic, le ralentissement de l’économie est inévitable. La Réserve fédérale américaine doit recentrer ses efforts pour régler l’un de ces deux problèmes. Nous pensons qu’elle s’attellera cette fois à contenir l’inflation au détriment de la croissance. En effet, les prévisions concernant l’inflation aux États-Unis se sont récemment détériorées pour atteindre des niveaux sans précédent sur toute la courbe. Cela prouve que les niveaux élevés d’inflation s’enracinent davantage qu’initialement prévu.
Devises étrangères : redressement majeur de l’euro et difficulté de le négocier
« L’invasion russe de l’Ukraine a fait chuter l’euro alors que la monnaie tâchait d’entamer une remontée significative en prévision d’un resserrement par la BCE lors de sa réunion du 10 mars. La BCE a pris un virage sévère mesuré, compte tenu du contexte incertain. L’essentiel est toutefois que l’Allemagne ait annoncé, quelques jours après l’invasion de l’Ukraine, des dépenses budgétaires massives pour remédier à ses vulnérabilités en matière d’énergie et de défense. L’UE s’est jointe à cet appel et financera de nouvelles initiatives budgétaires de grande envergure par l’émission conjointe d’obligations.
Toutes ces manœuvres budgétaires approfondiront considérablement les marchés des capitaux de l’UE et pourraient donner un coup de fouet à l’euro sur le long terme. Si, comme on peut l’espérer, le terrible brouillard de guerre se dissipe prochainement, les conditions pour une forte réévaluation à la hausse de l’euro sont prometteuses », selon John J. Hardy, Directeur de la stratégie FX chez Saxo Bank.
USD : Oh, adieu au statut de monnaie de réserve, sinon rien grand-chose…
« Nombreux sont ceux qui pensent que les sanctions coordonnées contre les actifs de la banque centrale russe à la suite de l’invasion de l’Ukraine constituent un événement historique unique en son genre, comparable à la fin de la convertibilité du dollar en or décidée par Nixon, mettant fin au système de Bretton Woods, en 1971. Une chose est certaine : toute nation qui accumule des réserves importantes et pense qu’elle risque de se mettre à dos les alliances occidentales se refusera à voir son système financier et son économie aussi vulnérables que ceux de la Russie.
La Chine en particulier, premier détenteur mondial de réserves de change et rival sans cesse plus grand des États-Unis, verra probablement les actions contre la banque centrale russe comme un coup de semonce. De quoi l’inciter à limiter le plus rapidement possible sa dépendance au dollar américain. En outre, vu l’explosion des prix des matières premières et l’absence de discipline budgétaire aux États-Unis, les principaux détenteurs de dollars américains et d’autres réserves de devises fiduciaires pourraient vouloir diversifier leurs actifs fiduciaires pour échapper aux rendements négatifs. On pourrait les voir investir à la place dans des matières premières et d’autres actifs tangibles ainsi que dans des capacités de production, même si aucune menace de sanctions immédiates ne pèse sur eux.
Des processus tels que ceux-là prennent du temps et le dollar américain conservera son avantage de monnaie la plus liquide du monde, tandis que nous avançons en eaux troubles. Les marchés devront s’habituer à une inflation plus élevée et à une politique monétaire beaucoup plus stricte, mais le dollar américain devrait subir une importante correction à la baisse dans les années à venir. En effet, les principaux pays exportateurs ne verront plus en lui une réserve de valeur. Ils chercheront à recycler leurs excédents ailleurs, ce qui donnera de plus en plus de fil à retordre aux États-Unis dans le financement de leurs déficits jumeaux abyssaux », selon John J. Hardy, Directeur de la stratégie FX chez Saxo Bank.
