Les marchés financiers peuvent parfois être très agités, et les chutes de prix silencieuses peuvent pratiquement atteindre des dimensions historiques. Ces derniers mois, le marché obligataire a connu un véritable krach. Les prix se sont effondrés comme ils ne l'avaient pas fait depuis des décennies. Alors que les mouvements de prix beaucoup plus modérés sur les marchés des actions sont commentés « bruyamment » par la presse, l'effondrement des obligations a été à peine remarqué par le public. Bien sûr, cela ne signifie pas que les effets n'ont pas été ressentis par les gens depuis un certain temps déjà.
Peut-être que le manque de familiarité avec le krach obligataire est aussi dû à la mécanique des obligations qui n'est pas toujours facile à faire comprendre. Les épargnants sont heureux lorsque les taux d'intérêt augmentent. Du moins lorsqu'ils placent leurs économies sur des comptes d'épargne, de la monnaie d'appel ou de la monnaie à terme. C'est exactement l'inverse pour les obligations.
Si les rendements sur le marché augmentent, les prix baissent pour les titres qui ont été émis ou achetés à des taux plus bas. Voici une explication très simplifiée de cet effet : les obligations peuvent être achetées et vendues sur le marché à des prix qui sont mis à jour quotidiennement. Lorsque des titres plus récents du même émetteur avec des échéances similaires sont proposés à des rendements nettement plus élevés, l'acheteur des obligations plus anciennes avec un taux d'intérêt plus faible doit accepter des réductions. Les prix auxquels les titres sont proposés baissent alors. Sinon, le nouvel acquéreur devrait se passer de rendement par rapport aux titres plus récents puisqu'ils ont un meilleur taux d'intérêt.
Des augmentations de rendement qui sont inédites depuis des décennies
Au cours de cette année, les rendements ont augmenté partout dans le monde plus rapidement qu'ils ne l'avaient fait depuis des décennies. Cela concerne également les Bunds allemands que l'État allemand utilise pour se financer et qui font traditionnellement partie des obligations les plus sûres. Au premier trimestre de cette année, les « Bunds » d'une durée de 10 ans ont connu leur plus forte hausse de taux d'intérêt depuis 1994.
L'évolution des taux d'intérêt des obligations d'État américaines à court et moyen terme a été encore plus impressionnante. La dernière fois qu'il y a eu un trimestre avec des fluctuations de rendement plus importantes que le début de cette année, c'était en 1984. En conséquence, les effets sur les prix ont été importants. Cette performance a éclipsé même les trimestres non rentables des années 70 et du début des années 80 qui ont été influencés par les crises pétrolières, les récessions et les interventions massives des banques centrales.
La hausse soudaine des taux d'intérêt n'est pas le fruit du hasard. L'attaque de la Russie contre l'Ukraine a intensifié les défis auxquels les États et les entreprises étaient déjà confrontés après deux ans de pandémie de coronavirus, comme l'intensification des pénuries de certains produits et biens importants, notamment des articles tels que les puces de haute technologie ou les faisceaux de câbles. Ou encore l'augmentation des prix de l'énergie et des matières premières qui ont continué à faire grimper les taux d'inflation. En Allemagne, l'inflation a atteint 7,9 % en mai selon les chiffres préliminaires (après un niveau déjà record de 7,4 % en avril), soit son niveau le plus élevé depuis l'hiver 1973/74.
Par conséquent, les banques centrales ressentent une pression accrue pour mettre fin à leur politique monétaire ultra-libre antérieure. En fin de compte, il est également important pour les « banques des banques » de maintenir leur crédibilité concernant l'objectif d'une inflation stable. Toutefois, étant donné l'inflation excessive, cela ne fonctionnera qu'avec une politique monétaire plus restrictive. C'est pourquoi elles veulent mettre fin aux programmes d'achat d'obligations comme première étape en vue de relever les taux d'intérêt un peu plus tard. Il existe toutefois de grandes différences selon les régions.
Alors que la Réserve fédérale américaine (Fed) a déjà augmenté les taux d'intérêt à plusieurs reprises au printemps, en plus de l'arrêt des achats d'obligations, et a annoncé un cycle de hausse des taux d'intérêt encore plus agressif, la Banque centrale européenne (BCE) est (dans un premier temps) nettement plus défensive en raison des faibles prévisions économiques. En plus de la réduction des achats d'obligations, les hausses de taux d'intérêt prendront plus de temps à venir. Les marchés financiers ne font probablement pas confiance à cette prétendue tranquillité et, dans le même temps, ils évaluent déjà les hausses de taux d'intérêt de la BCE cette année (ainsi que d'autres hausses ultérieures).
Il s'agit probablement aussi d'une réaction ou d'une conclusion des observations faites dans d'autres zones d'intérêt et de devises. En effet, non seulement la Fed a été très active, tant dans son discours que dans ses actions spécifiques, mais les banques centrales du monde entier ont réagi, parfois de manière radicale et à une vitesse surprenante. De la Nouvelle-Zélande à l'Australie en passant par le Royaume-Uni et l'autre côté de l'Atlantique, pour illustrer clairement l'étendue mondiale.
La fin de la prévision
Un élément important était surtout un changement complet de politique en matière de communication. Au cours de la dernière décennie, il s'agissait avant tout de répondre aux attentes du marché et de fournir aux acteurs du marché des indications ciblées sur l'avenir. En communiquant les propres prédictions et prévisions de l'institution, on tentait à l'avance d'influencer les attentes du marché concernant les taux d'intérêt futurs, par exemple par des déclarations du type : « Tout ce qu'il faudra ». L'objectif était d'empêcher les mouvements soudains et négatifs du marché et donc de maintenir aussi faibles que possible les risques qui auraient pu entraîner de fortes fluctuations.
Les taux d'intérêt sont restés bas, indépendamment de ce qui se passait dans les économies. Si nécessaire, des obligations d'entreprises ont également été achetées, et des programmes d'achat de plus en plus créatifs ont été élaborés.
C'est pourquoi, à l'automne dernier, les banques centrales sont passées ad hoc à une politique monétaire « dépendante des données », à la surprise de nombreux acteurs du marché, et les banques centrales ont accepté les influences négatives sur les attentes associées du marché. Les banques centrales sont confrontées à un problème délicat et doivent trouver un équilibre entre la lutte contre l'inflation, des conditions de financement favorables et la capacité d'endettement du système financier mondial. Cette situation entraîne à son tour une augmentation des primes de risque sur les marchés des capitaux, notamment en raison de l'absence soudaine de la « chaleur du nid douillet de la guidance prospective ».
Nous sommes probablement sur le point d'entrer dans une phase plus longue où les banques centrales n'offriront plus de vent contraire aux marchés. Par conséquent, les investisseurs mondiaux doivent à nouveau déterminer eux-mêmes de plus en plus souvent les fourchettes possibles de l'évolution future des taux d'intérêt, qui reste un point d'ancrage pour tous les mouvements des marchés des capitaux. Cela se traduit automatiquement par des degrés de fluctuation nettement plus élevés et surtout par des changements de sentiment plus rapides. Il semble que le marché des capitaux essaie déjà d'évaluer la fin du cycle des taux d'intérêt à venir sur une base ad hoc.
Baisse historique des prix sur les marchés
La perspective d'une hausse des taux d'intérêt a provoqué une chute « historique » des cours sur le marché obligataire. L'indice des obligations d'État allemandes REXP (qui, à notre avis, n'est pas une bonne référence mais continue à faire parler de lui) a dû accepter une perte de 4,3 % au cours des trois premiers mois de cette année, ce qui constitue sa plus forte perte trimestrielle depuis sa création. La baisse a même été de 5,4 % pour l'indice Bloomberg Euro Aggregate, qui suit les obligations de bonne qualité libellées en euros. Le marché obligataire mondial ainsi que les sous-segments individuels, tels que les indices qui suivent explicitement les obligations d'entreprises, ont connu des résultats encore plus mauvais.
Cette situation s'est poursuivie de manière quasi incontrôlée en avril et en mai, de sorte que la chute des marchés obligataires mondiaux s'est à nouveau accentuée sans exception.
L'ampleur devient encore plus claire lorsqu'on examine ce que l'on appelle les « taux swap », qui constituent la base des prix de presque tous les types d'obligations en Europe, à l'exception des obligations d'État des principaux pays européens, et qui concernent principalement les obligations d'entreprise, les obligations sécurisées, les émetteurs quasi gouvernementaux et également le financement immobilier. Bien que certains investisseurs aient pu se frotter les yeux d'incrédulité en mars lorsque les rendements des Bunds allemands à 10 ans ont finalement dépassé la barre des 0 %, les rendements étaient supérieurs à 1,0 % par an à la fin du mois de mai. Dans le même temps, le taux swap à 10 ans est passé de plus 0,3 % par an au début de l'année à des niveaux légèrement inférieurs à 1,8 % par an.
Cet exemple montre que les taux swap sont à nouveau découplés de la performance des Bunds allemands. Ils ont augmenté d'environ 30 points de base de plus qu'à la fin du mois de mai. Si l'on considère cette hausse des taux d'intérêt de manière isolée - sans modification des primes de risque - cette hausse des taux swap signifie déjà une perte nettement supérieure à 10 pour cent pour les détenteurs d'obligations d'entreprises de même échéance.
Et donc, le krach touche les gens de différentes manières. Soit par des pertes qui sont parfois importantes dans la composante à revenu fixe parfois importante des portefeuilles. Soit d'une manière tout à fait terre à terre, lorsque les taux d'intérêt des financements immobiliers d'une durée de 10 ans ou plus, orientés par des taux de swap qui ont massivement augmenté et presque triplé en quelques mois, et l'augmentation du coût du crédit font s'écrouler les plans de nombreux constructeurs.
Augmentations de rendement et pertes de prix
Les conditions n'ont jamais été aussi difficiles pour les investisseurs obligataires qu'aujourd'hui. Cela vaut en particulier pour la zone euro. Autrefois, lorsque les taux d'intérêt étaient élevés, des rendements adéquats offraient un « coussin » pour les revenus des créanciers. Aujourd'hui, les faibles rendements obligataires se traduisent par des gains modestes, même en période de taux d'intérêt stables. Lorsque les taux d'intérêt augmentent (et que les rendements obligataires augmentent avec eux), les investisseurs subissent également des pertes de prix. Trois exemples montrent comment cela fonctionne dans la pratique.
• Un Bund allemand à 10 ans avec un coupon de 0 % et un rendement de marché de 0 % avait un prix de 100 au début du mois de mars. Le rendement du marché est ensuite passé à environ 0,6 % à la fin du premier trimestre. Le prix est tombé à un peu plus de 94, de sorte que le titre à coupon 0 a un rendement conforme à celui du marché. Si le rendement du marché (ad-hoc) continue d'augmenter, par exemple à deux pour cent, le prix de l'obligation baissera à un peu moins de 82.
• L'obligation autrichienne à 100 ans émise en juin 2020 est assortie d'un coupon d'un modeste 0,85 pour cent (pour les investisseurs qui se contentent de détenir le titre et veulent percevoir le coupon année après année). En décembre 2020, le prix était passé à 139, ce qui représente un rendement d'environ 0,4 pour cent pour les nouveaux arrivants. Depuis, le rendement est passé à 1,7 pour cent et le prix est tombé à 58. Si le rendement devait passer à trois pour cent, le prix tomberait à 32. Si l'obligation était vendue à ce moment-là, seul un tiers de sa valeur serait conservé. Bien que l'obligation soit une source de financement à long terme peu coûteuse pour l'Autriche, elle est un désastre pour les détenteurs d'obligations. Car cette perte ne pourra être supportée que par très peu de personnes jusqu'à l'échéance.
• Le Land allemand de Rhénanie-du-Nord-Westphalie a profité de l'occasion et mis sur le marché 10,5 milliards d'euros d'obligations à 100 ans pendant la période de faibles taux d'intérêt des années précédentes. Les taux d'intérêt nominaux de 0,95 à 2,15 % semblaient très attrayants à l'époque, et la demande était forte. A la fin du mois d'avril 2022, elles se négociaient sans exception parfois nettement en dessous du prix d'émission de 100. Les obligations émises en janvier 2021 avec un taux de coupon de 0,95 pour cent ont été les plus durement touchées. Leur prix se situe à 60 environ un an après l'émission. Même les obligations dites de haute qualité peuvent donc aussi être très risquées.
Ces exemples montrent très clairement que, tout comme pour les actions (même si ce n'est pas aussi distinct), les investisseurs doivent désormais s'attendre temporairement à des fluctuations considérables de la valeur des obligations. Toutefois, cela ne signifie pas que les obligations perdent leur fonction dans un portefeuille diversifié. Dans le contexte actuel, il est encore plus important de miser sur la qualité et une vision claire du monde. Il est crucial de prendre sérieusement en compte les risques et le succès potentiel, même si cela peut parfois peser temporairement sur la performance.
Les risques peuvent survenir surtout lorsqu'un investisseur ne dispose pas d'une connaissance précise de ses investissements individuels. Si l'on investit de manière statique, il suffit de laisser reposer les obligations en se concentrant sur les coupons. Ou encore, lorsqu'il court après les rendements, l'investisseur perd de vue le rapport risque-rendement pour « soutirer » un peu plus de rendement avec de prétendues alternatives telles que des obligations dont la durée est de plus en plus longue, des émetteurs à la solvabilité douteuse ou des « produits de remplacement » quelque peu complexes et peu transparents. Cela peut fonctionner pendant un certain temps, mais ce n'est pas forcément le cas. Il est préférable d'éviter les réveils brutaux.
Un haut degré d'activité est particulièrement nécessaire pour résoudre ce dilemme, et ce n'est pas nouveau. Avec les trois titres décrits ci-dessus, les investisseurs ont même pu parfois enregistrer des gains de prix significatifs lorsqu'ils sont sortis au bon moment (dans un cas, le prix a même doublé en seulement 12 mois). Il existe certainement encore des possibilités de gagner de l'argent pour les investisseurs opportunistes qui comprennent les profils risque-récompense de ce type de titres et qui peuvent estimer sérieusement les variations des taux d'intérêt.
Opportunités pour les investisseurs actifs
Il en va de même pour les obligations d'entreprises dont la qualité est parfois estimée différemment par le marché et dont le prix est donc différent de ce qu'une personne détermine par sa propre analyse. Il en va de même pour les obligations en devises étrangères, qui permettent de réaliser des gains de change en plus de taux d'intérêt plus élevés. Les obligations protégées contre l'inflation peuvent également être intéressantes si - en termes très simplifiés - par exemple, les propres attentes d'un investisseur en matière d'inflation sont plus élevées que les attentes d'inflation évaluées dans les titres.
Les obligations continuent d'offrir de nombreuses composantes de rendement, et les rendements possibles peuvent également être calculés plus facilement qu'avec d'autres classes d'actifs. Ce qui est peut-être encore plus important, c'est que les rendements (tels que décrits) ont augmenté de façon spectaculaire au cours des derniers mois. Si l'on se projette dans l'avenir, cela augmente bien sûr les gains potentiels futurs pour les investisseurs. Cela offre également un coussin de sécurité pour d'éventuelles nouvelles augmentations de rendement qui ne peuvent être exclues, notamment en raison de la persistance d'un environnement économique et inflationniste incertain.
Les changements de politique de la banque centrale ont déjà été radicalement intégrés dans les prix, bien que les changements de politique ne fassent que commencer. Il y a déjà beaucoup d'anticipations de taux d'intérêt dans les prix actuels, de sorte que les augmentations de taux d'intérêt qui vont maintenant probablement suivre pourraient ne pas avoir une influence négative sur les marchés obligataires en fin de compte.
Chaque krach offre également des opportunités, même si le temps de l'optimisme infini n'est pas encore arrivé et même si nous avons actuellement encore tendance à agir avec retenue sur les marchés obligataires, car, à notre avis, notamment pour les obligations d'entreprises, tous les risques ne sont pas évalués de manière adéquate au moment de la mise sous presse. Si les investisseurs restent suffisamment patients et sont assez flexibles pour profiter activement des opportunités qui se présentent, ils en ont souvent plus pour leur argent au final.
Du moins si un investisseur est capable de réfléchir au prix approprié d'un investissement au regard de son profil risque-récompense. Et surtout si l'investisseur n'essaie pas de « faire des miracles ».Ceux qui décident délibérément d'investir dans des obligations - et du point de vue de l'investisseur, il y a encore beaucoup de raisons de le faire - doivent s'attendre à des fluctuations à l'heure actuelle et vivre avec. L'expression galvaudée de « nouvelle normalité » signifie malheureusement que la classe d'actifs auparavant stable des obligations qui, dans l'ensemble, n'entraînait que rarement ou jamais (et n'était jamais autorisée à entraîner) des pertes sur une période significative, peut désormais être une source d'inquiétude temporaire. Si l'on fait preuve d'un bon jugement et d'une gestion active, les obligations continueront à remplir leurs fonctions dans un portefeuille bien diversifié sur le long terme.
