Laurent DENIZE, Global CIO, ODDO BHF AM
Le STOXX 600 (indice européen élargi) a atteint un nouveau plus bas à 380, pour une valorisation (Price /Earnings ratio sur les 12 prochains mois) à 10.4x, soit le niveau le plus bas observé depuis la crise du COVID (10.3x le 18/03/2020). Les obligations « haut rendement » ont également perdu plus de 15% depuis le début de l’année, une baisse quasi équivalente aux actions. Une question toute naturelle se pose alors : les niveaux actuels constituent-ils un bon point d'entrée ?
La compression des multiples est en grande partie derrière nous
Premièrement, la relation entre la valorisation et la performance future n'est pas immédiate. Sur une période de 30 ans, il est intéressant de constater que la performance d’un investissement est quasiment la même, que cet investissement soit initié en dessous ou au-dessus du niveau de valorisation moyen du STOXX 600 (Price / Earnings ratio) à 14.0x. Cependant, les niveaux de valorisation ont de l'importance lorsque des niveaux extrêmes sont atteints. En achetant le STOXX 600 lorsque le Price / Earnings (P/E) ratio est inférieur à 10.0x, nous observons historiquement une probabilité d'enregistrer une performance positive sur les 12 mois suivants de 82% et une performance moyenne de 18%. Pour atteindre ce point d'entrée attractif, le STOXX 600 devrait encore baisser d’au moins 5%, soit en deçà de 360. La compression des multiples est donc en grande partie derrière nous, il reste cependant à estimer la trajectoire des résultats (le « E » du P/E).
Les regards doivent se tourner vers les résultats futurs des entreprises
Les analystes ont déjà effectué un travail considérable de révision à la baisse des bénéfices des sociétés européennes. Alors qu’ils anticipaient, il y a quelques mois, une croissance des Bénéfices Par Actions (BPA) de +16% en 2023, ils prévoient aujourd’hui une hausse de +3% seulement, niveau bien inférieur à l'inflation.
Rappelons que pour un volume de vente constant, l’inflation dope mécaniquement le chiffre d’affaires exprimé en Euros. La révision est donc bien conséquente, sachant que les salaires réels sont pour le moment en baisse. En outre, une récession mondiale pourrait accélérer le repli du prix des matières premières en Europe et limiter une décrue importante des bénéfices pour 2023. La faiblesse de l’Euro n’a par ailleurs pas que des impacts négatifs. Les sociétés exportatrices en zone dollar vont rapatrier des bénéfices et les convertir en Euros : on estime un effet de change positif d’environ +5%. La hausse des BPA de +3% en 2023 est donc tout à fait crédible.
Quels sont les secteurs à privilégier ?
Dans cet environnement géopolitique et de taux non stabilisé, priorité à la visibilité et la résilience des cash flows. Le secteur Santé, au-delà de sa sensibilité naturelle positive au dollar, nous paraît à cet égard offrir un couple rendement/risque attractif avec plusieurs grands laboratoires européens (AstraZeneca, Roche , Merck KGaA ) en mesure de faire progresser leurs ventes de +4/5% sur les prochaines années avec de bons niveaux de marge pour des valorisations boursières raisonnables (PE 14/15x). Au sein du secteur Technologie, le compartiment logiciels/ services informatiques ( CapGemini , SAP ) retrouve un attrait après le dégonflement des valorisations, d’autant que, d’après nos derniers contacts, l’environnement de demande semble rester relativement robuste. Les projets de transformation digitale demeurent au cœur des priorités stratégiques des grandes entreprises afin de gagner en agilité et en compétitivité face aux perturbations inflationnistes/ logistiques / économiques. La transition vers le «cloud» des grands acteurs du logiciels leur confère de surcroît une récurrence du chiffre d’affaires de plus en plus élevée. À contrario, nous restons prudents sur les secteurs à forte intensité capitalistique et endettés dont le « pricing power » est contraint à l’image des télécoms ou des utilities régulées. En dépit de valorisations attractives, il est aussi encore trop tôt pour reconsidérer certains pans de la consommation discrétionnaire ou des valeurs industrielles, le cycle baissier des attentes de résultats n’étant pas encore suffisamment avancé, de notre point de vue.
Encore un peu tôt pour se repositionner massivement sur les actions européennes
En conclusion, même si une allocation d’actifs ne peut se résumer à la valorisation, nul ne peut ignorer que les actions européennes doivent encore faire face à la menace croissante d'une récession mondiale, provoquée par le resserrement des conditions financières et l'agressivité des banques centrales. Même si elles ont déjà intégré un pessimisme considérable, la hausse des taux réels continue de comprimer les primes de risque. En effet, la baisse des multiples de valorisation sur les actions a été plus que compensée par la hausse des rendements obligataires réels. La prime de risque implicite des actions mondiales risque par ailleurs de revenir sur ses moyennes long terme avec les futures hausses de taux prévues par la BCE. Dans ce contexte, Il semble donc raisonnable d’attendre des niveaux en deçà de 360 sur le STOXX600 pour se repositionner massivement sur les actions européennes.
Les obligations à haut rendement présentent de sérieux atouts
Alors même que le risque de récession s’accroit, le crédit européen offre une alternative crédible à court terme. Cette classe d'actifs est également intéressante par rapport aux obligations d'État européennes. En effet, les taux des obligations d'entreprises européennes ont suffisamment augmenté pour offrir des écarts de rendement attractifs par rapport aux obligations d'État de même duration. Le risque de fragmentation reste toujours aussi présent et le plan de 200 milliards envisagé par l’Allemagne va accentuer la différence de perception de perte de pouvoir d’achat parmi les populations. Avec à la clé, des dissensions au sein de l’union européenne car les moyens qui peuvent être déployés par l’Allemagne pour limiter l’impact de la crise énergétique ne sont pas comparables avec ceux de l’Italie (un ratio de dette/PIB de 150% vs 69%). Par ailleurs, la BCE est loin d’avoir clos son programme de hausse des taux. Le cocktail hausse des taux et volatilité risque d’être encore amer pendant quelques mois.
Au sein de la classe d’actifs obligataire, seules les obligations haut rendement peuvent offrir un profil de performance qui se rapproche de celui des actions sur le long terme. Dans la zone euro, les obligations notées BB représentent la meilleure qualité de crédit et la plus grande proportion de l’univers haut rendement. Elles affichent un YTM de 6,6 %, avec un écart de 480 points de base par rapport aux rendements des obligations d'État allemandes à trois ans. En comparaison, la prime de risque sur les actions est de 7,4 %. Bref, l’obligataire retrouve des vertus qu’on ne lui avait pas connu depuis de nombreuses années.Enfin une bonne nouvelle dans cet environnement difficile : on retrouve du rendement !
