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US tech : retour à la réalité
Calendar05 Apr 2023
Thème: Investir
Maison de fonds: Flossbach

Pendant le boom, plusieurs entreprises technologiques ont récompensé leurs employés en grande pompe - avec des options d'achat d'actions. Un rapport du Dr Bert Flossbach, cofondateur de Flossbach von Storch, sur le gaspillage, la dissimulation et les effets disciplinants du marché.

Dr bert flossbach
Dr Bert Flossbach

Les périodes de crise représentent toujours un défi pour les investisseurs. Et ce n'est pas seulement le cas lorsque la valeur des portefeuilles est extrêmement volatile ; il existe aussi des opportunités, apparentes ou réelles, que vous pouvez exploiter à votre avantage.

Dans une année 2022 marquée par des crises, les fortes baisses de prix ont fait apparaître des actions dont les valorisations étaient auparavant extrêmement élevées comme des aubaines dans la vitrine boursière qu'il ne fallait pas rater. Mais ce n'est pas parce qu'un prix a baissé de manière significative que vous faites une bonne affaire. Il y a souvent des raisons fondamentales qui expliquent la chute des prix et, dans de nombreux cas, les valorisations étaient tout simplement trop élevées en raison du faible niveau des taux d'intérêt et d'attentes exagérées.

Parfois, elle est également due à la conjonction de plusieurs facteurs, comme le montrent les fortes baisses des cours des actions d'anciens favoris de la bourse (par exemple PayPal , Tesla et Meta) au cours de l'année écoulée, qui ont perdu environ les trois quarts de leur valeur depuis leurs sommets. L'expérience a montré qu'une baisse ne se termine pas à un niveau modéré ou équitable, mais bien plus bas. C'est particulièrement vrai pour les actions, dont les valorisations ont été propulsées dans la stratosphère par l'euphorie, puis tirées vers le bas par l'attraction gravitationnelle du marché des capitaux lorsque la dynamique des affaires ralentit et que les taux d'intérêt augmentent. C'est aussi naturellement là que se trouvent les meilleures opportunités, lorsque la croissance revient et que le marché boursier commence à intégrer l'amélioration des perspectives d'avenir des entreprises.

Il y a cependant une mise en garde importante. Si vous voulez calculer sérieusement les valorisations, les entreprises doivent être rentables. Espérer qu'une société en croissance qui a constamment enregistré des pertes finira par afficher à nouveau de solides bénéfices n'aboutit qu'à des gains de prix importants dans les phases d'expansion.

Réel ou illusoire ?

Ce phénomène est particulièrement évident aux États-Unis. Dans le secteur technologique, particulièrement touché, et qui représente 25 % de la capitalisation boursière américaine, les entreprises masquent souvent leur manque de rentabilité en mettant en avant leurs bénéfices ajustés et le niveau prétendument élevé de leur flux de trésorerie disponible. Le flux de trésorerie disponible est une sorte de Saint Graal pour les investisseurs à long terme, car il indique le montant des liquidités dont dispose une entreprise après déduction de tous ses investissements.

Contrairement aux bénéfices des entreprises, le flux de trésorerie disponible est considéré comme moins facilement manipulable, en particulier sur une longue période. Certaines entreprises utilisent toutefois une méthode (légale) pour faire paraître leur société plus rentable qu'elle ne l'est en réalité. Elles dissimulent une partie importante de leurs coûts en ignorant certaines dépenses de personnel et/ou en détournant le flux de trésorerie disponible de l'entreprise.

Plus précisément, il s'agit de la rémunération à base d'actions, qui n'est pas sans coût et qui n'est souvent pas neutre en termes de cash-flow. Peu de gens se sont intéressés à cette question pendant le boom et de nombreuses entreprises n'ont pas compris au départ pourquoi elle était si importante pour des investisseurs professionnels comme Flossbach von Storch. Cette situation semble changer avec le déclin des marchés boursiers, même si tous ceux qui se font prendre ne semblent pas y trouver à redire.

Quelle est la sincérité des bénéfices ? Pour les actionnaires, qui sont en fin de compte propriétaires de l'entreprise, c'est une question très importante. En 1998, Warren Buffett a abordé la question des options d'achat d'actions des salariés à sa manière inimitable dans le rapport annuel de Berkshire Hathaway et a demandé qu'elles soient incluses dans le compte de résultat sous la rubrique des frais de personnel : « Si les options ne sont pas une forme de rémunération, que sont-elles ? Si la rémunération n'est pas une dépense, qu'est-ce que c'est ? Et si les dépenses ne doivent pas être prises en compte dans le calcul des bénéfices, où doivent-elles l'être ? »

Ce sujet est donc loin d'être nouveau. Après l'éclatement de la bulle Internet en 2000 et sous la pression des investisseurs, la recommandation d'inclure ces dépenses est devenue une obligation en 2005 et a été incluse dans les US GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) en 2009. Depuis lors, si les salariés reçoivent des options sur des actions de l'entreprise dans le cadre de leur rémunération, la valeur des options doit être incluse dans les frais de personnel, ce qui réduit les bénéfices.

C'est en tout cas ce que prévoient les lignes directrices réglementaires. Dans la pratique, il y a une marge d'interprétation. Les analystes de Wall Street, par exemple, n'ont jamais vraiment adhéré à l'idée. Ils sont rapidement passés au calcul de leur propre bénéfice ajusté, qui élimine à nouveau le coût des options et augmente donc le bénéfice par action.

Au fil du temps, de plus en plus d'investisseurs ont accepté ces bénéfices ajustés comme une mesure appropriée de la rentabilité qui est souvent utilisée comme indicateur de la rémunération des dirigeants. La différence entre les différentes définitions du bénéfice est souvent minime. De nombreuses entreprises du secteur technologique constituent une exception. La rémunération à base d'actions a toujours été assez répandue dans ce secteur, mais elle a récemment pris des dimensions tellement excessives qu'elle rappelle les excès de la bulle technologique du début du siècle.

Délier les cordons de la bourse

Il suffit de jeter un coup d'œil sur les faits pour s'en convaincre. Les 10 plus grandes entreprises technologiques américaines, qui font partie de l'indice S&P 100, ont enregistré des dépenses d'environ 75 milliards USD pour les rémunérations à base d'actions au cours des quatre derniers trimestres de référence. Le total depuis 2017 s'élève à 276 milliards USD, ce qui représente 21 % de leur flux de trésorerie disponible.

L'analyse révèle d'immenses différences avec ces entreprises. Les 90 autres entreprises du S&P 100, par exemple, ont des dépenses de rémunération totalisant seulement sept pour cent en moyenne. L'exemple le plus flagrant est sans doute celui du fournisseur de logiciels Snowflake, dont la valeur boursière s'élève encore à environ 42 milliards de dollars, même après la chute de la fin de l'année. Avec un chiffre d'affaires de seulement 1,9 milliard de dollars, l'entreprise a dépensé 757 millions de dollars en rémunérations basées sur des actions, soit 41 % de son chiffre d'affaires. Cela correspond à une moyenne d'environ 190.000 USD pour chacun de ses quelque 4 000 employés.

Le phénomène des attributions excessives d'actions et de leur dissimulation par l'ajustement des bénéfices est essentiellement limité au secteur technologique. Les entreprises décrivent souvent les rémunérations en actions comme nécessaires à la motivation des salariés. Elles espèrent que cela améliorera l'identification à l'entreprise et créera une plus grande loyauté, et considèrent la rémunération à base d'actions comme un outil important dans la lutte pour obtenir et conserver des employés talentueux, qui exigent des salaires de plus en plus élevés.

Mais les bonnes intentions ne sont pas toujours synonymes de bonne exécution. En réalité, chaque employé est ostensiblement talentueux. Chez Alphabet , la société mère de Alphabet , ils sont 187.000. Comme leurs collègues de Meta, ils gagnent un salaire moyen de 200.000 USD et reçoivent également des options d'achat d'actions d'une valeur de 100.000 USD au dernier décompte.

Cependant, dans la pratique, les employés ne considèrent pas ce modèle de rémunération comme l'expression d'un esprit de coentreprise, mais simplement comme un second salaire. C'est ce qui ressort, par exemple, de la pratique courante consistant à vendre les actions attribuées dès la fin de la période d'acquisition. C'est aussi le revers de la médaille de ces programmes de participation. Les salariés sont mécontents et l'ambiance dans l'entreprise se détériore si le cours de l'action s'effondre et que les options n'ont plus aucune valeur. Comme l'admettent volontiers certains chefs d'entreprise, la situation est alors corrigée soit en émettant encore plus d'actions ou d'options, soit en réduisant le prix d'exercice.

Les actionnaires perdent

Même le cash-flow libre, qui est censé être presque impossible à manipuler, a depuis longtemps cessé d'être à l'abri des actions de certains dirigeants. Afin d'éviter l'effet de dilution provoqué par l'émission de nouvelles actions pour les salariés (l'augmentation du nombre d'actions réduit le pourcentage de l'entreprise détenu par les actionnaires existants), les actions de l'entreprise sont souvent rachetées sur le marché, puis transmises aux salariés. Le nombre d'actions reste ainsi largement inchangé et il n'y a pas de dilution des participations existantes.

Un problème se pose toutefois. L'argent utilisé pour les rachats provient du free cash-flow, qui est par définition l'argent qui reste après déduction de tous les coûts et investissements. L'entreprise peut le distribuer à ses actionnaires, le conserver dans l'entreprise (augmenter la trésorerie ou réduire le passif) ou l'utiliser pour des acquisitions ou des rachats d'actions. Les rachats d'actions réduisent le nombre d'actions en circulation et augmentent le pourcentage de détention des actionnaires existants. Toutefois, si les actions rachetées sont cédées aux salariés pour satisfaire leurs droits à des actions, elles représentent des frais de personnel. Cela signifie que le niveau élevé de flux de trésorerie disponible si fièrement annoncé par la direction n'est pas si libre que cela, puisqu'une partie de ce flux est utilisée pour couvrir les dépenses de personnel.

En principe, il n'y a rien à redire aux rémunérations à base d'actions, surtout si elles sont ciblées et utilisées à bon escient. Ce qui est critiquable, en revanche, du moins à notre avis, c'est l'euphémisme avec lequel elle est traitée. Lors de la publication des résultats trimestriels, les rachats d'actions sont annoncés avec enthousiasme comme un avantage pour les actionnaires. Le communiqué de presse du troisième trimestre publié par le fournisseur de services de paiement PayPal , par exemple, indique ce qui suit : « Depuis le début de l'année jusqu'au Q3-22, nous avons reversé 3,2 milliards de dollars aux actionnaires par le biais de rachats d'actions ». (Note : en incluant les paiements d'impôts, 1,35 milliards de dollars de ce montant sont allés aux employés).

Une approche plus transparente et plus honnête se présente différemment. Les actionnaires devraient être informés de la part du rachat d'actions qui a été utilisée pour couvrir les droits des employés dans le cadre des programmes de rémunération à base d'actions et de la part qui peut être considérée comme ayant été « restituée à nos actionnaires » parce que le nombre d'actions a effectivement été réduit.

Les dépenses des entreprises technologiques pour les programmes de rémunération à base d'actions ont continué à augmenter au cours des dernières années. Elles ont atteint un nouveau record de 26 % du cash-flow libre de l'année précédente ou des quatre trimestres précédents.

Une mauvaise affaire

Personne ou presque ne s'en est offusqué tant que les cours des valeurs technologiques ont continué à grimper comme une horloge, notamment parce qu'il aurait été fatal de rater le rallye à long terme à cause de cela. Cela pourrait changer maintenant que le marché haussier des valeurs technologiques a pris fin, d'autant plus qu'il apparaît aujourd'hui que l'on a souvent gaspillé beaucoup d'argent en payant des prix élevés sur le marché pour des actions que l'on pourrait acheter pour la moitié de leur valeur aujourd'hui.

Meta, la société mère de Meta , en est un exemple frappant. Meta a payé 90 milliards de dollars pour racheter 371 millions d'actions au cours des cinq dernières années. Le nombre d'actions en circulation n'a cependant diminué que de 243 millions, ce qui a coûté à l'entreprise une moyenne d'environ 242 USD par action. Le prix de l'action était de 170 USD à la fin du mois de février, soit une baisse d'environ 30 %. Cela représente une perte (préliminaire) d'environ 17 milliards de dollars. En outre, 128 millions d'actions d'une valeur de 29 milliards de dollars ont été émises en faveur des salariés et l'impôt sur le revenu de 18 milliards de dollars qui en découle a également été payé. Le total s'élève donc à 47 milliards de dollars.

Nous avons exprimé notre mécontentement face aux dépenses inutiles et au manque de transparence concernant les rémunérations à base d'actions et d'autres coûts excessifs dans des lettres et des discussions avec de nombreux dirigeants. Face à la stagnation des revenus, les entreprises sont de plus en plus nombreuses à se rendre compte que les choses ne peuvent plus continuer ainsi.

Depuis le début de la pandémie, des centaines de milliers d'employés ont été embauchés à un rythme effréné. À elle seule, la société Alphabet a embauché environ 70.000 employés hautement rémunérés qui reçoivent également des actions gratuites depuis le début de l'année 2020. Aujourd'hui, le vent tourne et les entreprises sont confrontées à un ralentissement de la croissance et aux coûts élevés d'une politique d'expansion excessive.

L'époque de la poursuite de la croissance à tout prix est révolue. Des milliers d'employés seront à nouveau licenciés avec d'importantes indemnités de départ et les espaces de bureaux seront réduits. Lors d'une récente interview sur CNBC, Satya Nadella, PDG de Microsoft , a prédit que le monde de la technologie devait se préparer à deux années plus difficiles : « Les deux prochaines années seront probablement les plus difficiles car, après tout, nous avons connu une forte accélération pendant la pandémie et il y a une certaine normalisation de cette demande et, en plus, il y a une véritable récession dans de grandes parties du monde. La combinaison de la traction vers l'avant et de la récession signifie que nous devrons nous adapter... ». Pour lui, cela signifie également que les dépenses de Microsoft ne devraient plus augmenter plus rapidement que ses revenus.

D'autres entreprises semblent également se rendre compte qu'un rythme plus modéré est approprié. Au total, les entreprises technologiques américaines ont licencié environ 150.000 personnes jusqu'à la fin de l'année, ce qui représente dans certains cas 10 à 15 % de leurs effectifs. Les coûts qui en résultent seront pris en charge au cours du trimestre précédent et des trimestres à venir. Le secteur technologique se trouve donc dans une phase de consolidation. Même si l'évaluation des perspectives de croissance à long terme des entreprises reste positive parce que la numérisation touche de plus en plus de secteurs et de domaines de l'économie, il faudra encore beaucoup de temps avant que les actions de ces entreprises n'atteignent à nouveau leurs sommets antérieurs. Les fortes pertes de cours subies par les valeurs technologiques à forte pondération de l'indice S&P 500 ont également mis fin à la surperformance de longue date du marché boursier américain par rapport au DAX et à l'EuroStoxx 50.

Même si le pire des marchés boursiers est probablement derrière nous et que les valorisations de nombreuses entreprises sur le marché boursier sont nettement inférieures à celles d'il y a un an, nous ne pensons pas que nous verrons le début d'un nouveau marché haussier durable pour l'instant. Le vent ne tournera pas tant que la Fed n'aura pas indiqué qu'elle a si bien maîtrisé l'inflation qu'il est peu probable que de nouvelles hausses de taux d'intérêt soient nécessaires et qu'elle ne pourra pas assouplir à nouveau sa politique monétaire. Personne ne sait quand cela se produira et quel sera le niveau des taux d'intérêt à ce moment-là. D'ici là, les marchés boursiers et obligataires se concentreront probablement sur les mesures de l'inflation d'une réunion de la banque centrale à l'autre, sous le coup d'émotions en dents de scie.

Les entreprises de qualité restent attractives

Dans le cas des valeurs de croissance très sensibles aux taux d'intérêt, il faut également tenir compte du fait que le développement des entreprises s'est essoufflé après le boom du COVID-19 et que les coûts sont devenus incontrôlables. Il faut maintenant se serrer la ceinture et ajuster les coûts à des attentes de croissance plus faibles.

Une fois que cela aura été fait et que la pression de la hausse des taux d'intérêt se sera relâchée, les valeurs technologiques pourront à nouveau jouer leur rôle de chevaux de trait du marché boursier. D'ici là, le bon grain aura également été séparé de l'ivraie et certaines entreprises encore non rentables auront disparu du marché.

Les grandes entreprises bien établies n'ont pas à s'en préoccuper. La principale préoccupation de ces entreprises est de déterminer les niveaux de prix des actions qui offrent un rapport risque/rendement intéressant et qui peuvent être utilisés pour créer ou développer des positions. La stabilité des bénéfices joue un rôle important à cet égard.

Dans le cas d'actions de sociétés disposant d'un pouvoir de fixation des prix élevé et dont les produits et services peuvent être considérés comme établis, il est possible de définir un seuil de bénéfices relativement fiable pour fixer les niveaux d'achat possibles. Le multiplicateur de bénéfices utilisé est très important et repose principalement sur les perspectives de croissance de l'entreprise et le niveau des taux d'intérêt.Paradoxalement, l'inflation a deux effets opposés sur ce point. D'une part, elle stimule les revenus et les bénéfices des entreprises.

D'autre part, elle fait pression sur les banques centrales pour qu'elles augmentent encore les taux d'intérêt et les maintiennent à un niveau élevé plus longtemps, ce qui peut réduire le multiplicateur des bénéfices. Compte tenu du niveau élevé de volatilité et de l'absence de tendance claire, la sélection des titres (quelles actions acheter ou vendre ?) et le choix du moment (à quel niveau de prix acheter ou vendre ?) seront particulièrement importants cette année. En résumé, les actions technologiques restent attrayantes, si le prix, les coûts et la perspective entrepreneuriale sont corrects.