Langetermijnfactoren voor inflatie (deglobalisering, decarbonisatie en demografie) verhinderen een onmiddellijke daling van de inflatie naar de doelstelling van twee procent, zegt Dr. Bert Flossbach, medeoprichter van Flossbach von Storch. De robuuste arbeidsmarkt met werkloosheid op een recordlaagte geeft de centrale banken een beetje speelruimte in hun strijd tegen inflatie, omdat ze zich geen zorgen hoeven te maken dat renteverhogingen massale werkloosheid veroorzaken. Verdere stijgingen van de energieprijzen en hoge loonafspraken zullen de situatie echter verergeren.
 Dr. Bert Flossbach |
Hogere rentelasten wegen ook op particuliere huishoudens, waarbij de snelheid waarmee stijgende hypotheekrentes van invloed zijn op huiseigenaren sterk verschilt van land tot land. Terwijl in Duitsland en Frankrijk langlopende renteovereenkomsten domineren, hebben hypotheekleningen in het VK en Spanje vaak kortere rentevastperiodes of zelfs variabele rentes. De effecten van stijgende rentetarieven zullen daarom in deze landen natuurlijk eerder voelbaar zijn. De gemiddelde rente voor alle uitstaande hypotheekleningen in Frankrijk en Duitsland is momenteel respectievelijk 1,6 procent en 1,9 procent.
Deze tarieven zijn slechts iets hoger dan in december 2021. In Spanje ligt het tarief daarentegen al op 3,4 procent. Dit is ruim twee procentpunten boven het niveau van eind 2021 en het tarief zal blijven stijgen naarmate leningen worden geherfinancierd tegen de nieuwe, minder gunstige voorwaarden. De rentelasten op de leningenportefeuille in de eurozone zijn nog steeds laag, maar zullen de komende jaren gestaag stijgen, aangezien hypotheekrentes onder de vier procent nu tot het verleden behoren, althans voorlopig.
Gelijkaardig in de Verenigde Staten
De situatie is vergelijkbaar in de VS, waar ongeveer 80 procent van de particuliere vastgoedleningen werd afgesloten met een vaste rente van 30 jaar. Dat was heel anders vóór de financiële crisis, toen op een bepaald moment ongeveer 40 procent van de nieuwe woningkredieten in de VS een variabele rente had. Zoals de zaken er nu voor staan, is een aanzienlijk deel van de uitstaande particuliere vastgoedleningen relatief ongevoelig voor stijgende hypotheekrentes. Nieuwe leningen zijn daarentegen erg duur geworden en hebben in de VS met bijna acht procent het hoogste niveau sinds het begin van het millennium bereikt, wat waarschijnlijk een negatief effect zal hebben op de bouweconomie.
De situatie op de Amerikaanse commerciële vastgoedmarkt is nog somberder. Volgens gegevensverstrekker Green Street daalden de prijzen van commercieel vastgoed in de eerste helft van het jaar met 12 procent. Dit is waarschijnlijk niet alleen te wijten aan de renteverhogingen, maar ook aan structurele oorzaken (trend naar werken op afstand en CO2-arme gebouwen). Investeringsbank Morgan Stanley schat dat de prijzen van commercieel vastgoed in de VS tot 40 procent kunnen dalen ten opzichte van het hoogste niveau, wat waarschijnlijk problemen zal opleveren voor sommige kredietverstrekkers. Er zijn parallellen met de spaar- en kredietcrisis van de jaren tachtig, toen stijgende rentetarieven en dalende vastgoedprijzen tal van spaarbanken en regionale banken failliet deden gaan - we hebben deze parallellen beschreven in het Capital Market Report voor het eerste kwartaal.
Het potentieel voor restrictief beleid van centrale banken om te resulteren in bijkomende schade is niet beperkt tot de vastgoedsector. Zelfs bedrijven met een hoge schuldenlast, die tot nu toe de eindjes aan elkaar hebben kunnen knopen dankzij lage rentetarieven, zullen op de korte tot middellange termijn te maken krijgen met aanzienlijk hogere rentelasten.
De rentestijging zal sneller doorwerken op bedrijfsleningen dan op particuliere vastgoedleningen. Dit is puur organisch en komt door de kortere looptijd van de leningen en de vaste rentetarieven. In Duitsland is het gemiddelde renteniveau van bedrijfsleningen verdubbeld sinds eind 2021, van 1,6 procent naar 3,2 procent. In de eurozone steeg de gemiddelde rente voor bedrijfsleningen in deze periode met een volle twee procentpunten tot 3,7 procent - hoewel de rentekosten van bestaande leningen nog steeds laag zijn. De rentetarieven op nieuwe leningen voor mensen met een goede kredietwaardigheid blijven ook op een betaalbare vier tot vijf procent, op voorwaarde dat ze worden gebruikt om winstgevende nieuwe investeringen te financieren. Dit is echter nauwelijks nog mogelijk in bepaalde gebieden zoals de vastgoedsector, wat tot uiting komt in de navenant zwakke investeringsbereidheid en het begin van faillissementen van bedrijven. Ironisch genoeg leidt deze situatie, in plaats van de inflatie te temperen, juist tot huurverhogingen, waardoor de inflatie waarschijnlijk zal toenemen.
Minder winstgevende bedrijven, zoals die in de e-commerce sector, die goedkope leningen of obligaties gebruikten om zichzelf te financieren tijdens de periode van lage rente, zullen deze situatie problematisch vinden. Hun obligaties worden vaak op de kapitaalmarkt verhandeld met hoge eencijferige of zelfs tweecijferige rendementen, en herfinanciering op de vervaldag zal navenant duurder zijn. Het einde van het goedkope geld betekent dus het einde van veel zombiebedrijven met hoge schulden en weinig winst, die zich geen hogere rente kunnen veroorloven. De door de centrale banken gevreesde risico's voor de stabiliteit van de financiële markten zullen zich door deze situatie waarschijnlijk niet voordoen. In plaats daarvan zullen de gewenste aanpassingen in de nationale economieën worden doorgevoerd.
Onverwachte meevaller
Ernstiger zijn echter de effecten die significant hogere rentetarieven hebben op de overheidsfinanciën. Inflatie is eigenlijk een onverwachte meevaller voor de schatkist en helpt om de staatsschuld te verlagen. Stijgende prijzen en hogere lonen genereren flinke belastinginkomsten en geven het bruto binnenlands product (BBP) een extra (nominale) impuls die de overheidsschuld verlaagt ten opzichte van de economische prestaties. In het verleden heeft dit scenario landen met een hoge schuldenlast vaak in staat gesteld om hun zorgwekkende schuldratio's terug te brengen tot een houdbaar niveau. Om dit te laten werken, moeten de rentetarieven echter onder de inflatie blijven (negatieve reële rente), zodat de extra rentelast de inflatiewinsten niet opslokt. Dit leidt tot een belangenconflict tussen het bestrijden van inflatie en het prioriteit geven aan stabiliteit op de financiële markten. Terwijl een negatieve reële rente essentieel is voor de solvabiliteit van landen met een hoge schuldenlast, moeten centrale banken de rente verhogen tot boven de inflatie om de economie af te koelen.
Als we de rentetarieven van vandaag vergelijken met die van de jaren 1970 en 1980, lijkt de bezorgdheid dat stijgende rentetarieven de solvabiliteit van landen, en bij uitbreiding het hele financiële systeem, in gevaar zouden kunnen brengen, ongegrond. Toen was het gemiddelde rendement op 10-jaars Amerikaans schatkistpapier negen procent, met een piek van 16 procent. Nu is dat nog maar 4,8 procent. Hetzelfde geldt voor Duitse Bunds, die momenteel een rendement van ongeveer drie procent hebben, vergeleken met de acht tot tien procent aan het begin van de jaren tachtig en negentig. De schuldniveaus zijn vandaag de dag echter veel hoger. De Amerikaanse staatsschuld bedroeg begin jaren tachtig bijvoorbeeld slechts 31 procent van het BBP, vergeleken met 122 procent nu. Dit betekent dat elk rentepercentage vandaag de dag een veel grotere financiële last vertegenwoordigt dan in het verleden.
Met 92 procent is de gemiddelde staatsschuld in de eurozone lager dan in de VS, maar de cijfers verschillen aanzienlijk van land tot land en de verschillen zijn veel opvallender geworden sinds de eurocrisis. Terwijl de staatsschuld van Italië al lange tijd erg hoog is, is de schuld in Frankrijk sinds de financiële crisis gestegen van 85 procent van het BBP naar 112 procent, en in Spanje is de stijging nog groter, van 61 procent naar 113 procent.
Deze toenemende divergentie stelt de ECB voor een enorme uitdaging - een uitdaging die nog moeilijker wordt gemaakt door het hoge schuldniveau van Italië. Het zal echter nog wel even duren voordat de stijgende rente volledig doordringt in de nationale rentelasten. Er zijn nog steeds een aantal obligaties met een lage coupon in omloop die zijn uitgegeven tijdens de periode van lage rente. Pas als deze aflopen en vervangen moeten worden door effecten met een hogere rente, zal de rentelast aanzienlijk toenemen.
De gemiddelde resterende looptijd van Italiaanse staatsobligaties is ongeveer zeven jaar en het gemiddelde rendement ligt momenteel rond de drie procent, wat nog steeds houdbaar is. De prijs van nieuw uitgegeven staatsobligaties in Italië ligt nu tussen de vier procent en 5,4 procent, afhankelijk van de looptijd. Als de rente ongewijzigd blijft, zou het gemiddelde rendement op uitstaande obligaties over ongeveer vijf jaar ongeveer vier procent bedragen. Als de staatsschuld ongewijzigd blijft, zouden de rentelasten stijgen tot 5,8 procent van het BBP of iets minder dan 20 procent van de inkomsten van de centrale overheid, wat een grote last zou zijn voor de Italiaanse schatkist. De ECB moet daarom ook rekening houden met de risico's voor de solvabiliteit van landen met een hoge schuldenlast die volgen uit haar anti-inflatiebeleid.
Gezien deze context zal de ECB de rendementen in Italië en de credit spread ten opzichte van Duitse Bunds (momenteel ongeveer twee procentpunten) waarschijnlijk nauwlettend in de gaten houden. Elke aanzienlijke toename van het renteverschil zou een eerste waarschuwingssignaal zijn. De situatie zou ernstig worden als de rente op Italiaanse staatsobligaties aanzienlijk zou stijgen en de rente op Duitse Bunds zou dalen. Dit zou een ontsnappingsmanoeuvre inluiden in de richting van de veronderstelde veilige haven van Duitse Bunds. Om een nieuwe euro- en bankencrisis af te wenden, zou de ECB moeten ingrijpen en Italiaanse obligaties moeten kopen. Dit zou betekenen dat het primaire doel van inflatiebestrijding wordt opgeofferd ten gunste van financiële stabiliteit.
Het is daarom waarschijnlijk een moeilijke weg terug naar de inflatiedoelstelling van twee procent, vooral in de eurozone. Renteverlagingen en significante dalingen van de obligatierente worden niet snel verwacht. We hebben nog geen rentepiek bereikt. We staan eerder aan het begin van wat misschien een licht hellend plateau is, waarvan de lengte niet alleen afhangt van hoe hardnekkig de inflatie blijft, maar ook van de veerkracht van het financiële systeem bij verdere renteverhogingen.
