Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.

Achteraf is het altijd makkelijk praten (de beruchte backtrading) en het volgende is geen uitzondering op de regel: in de vijftien jaar na de grote financiële crisis waarbij Lehman Brothers ten onder ging, hoefden de uitkeringsgerechtigden zich niet echt vragen te stellen: met een mix van 60/40 Amerikaanse activa kon een buitengewone Sharpe-ratio worden gehaald. Gedurende deze lange periode was de gulden regel van risicodiversificatie als vector voor een betere risico-rendementsverhouding grotendeels onwerkzaam.

Maar de waarderingspremie van de (Amerikaanse) 'winnaars' ten opzichte van de 'verliezers' (de rest van de wereld), die recordniveaus had bereikt, en de katalysator van een zwakkere dollar, hebben internationale beleggers dit jaar van gedachten doen veranderen. Het resultaat was een aanzienlijk prestatieverschil in het eerste halfjaar tussen de Europese aandelenmarkten en hun Amerikaanse tegenhangers in euro*. De recente inhaalbeweging van Europa doet opnieuw vragen rijzen over de allocatie binnen de aandelenklasse voor het tweede halfjaar. En dit vanuit het oogpunt van beurskapitalisaties, stijlfactoren en geografische gebieden.

Het concentratiefenomeen is welbekend in de Verenigde Staten omwille van het overwicht van technologiewaarden. Na de opvering van het Big Tech-complex na DeepSeek en Liberation Day vertegenwoordigt de sector een derde van de index, wat zijn belangrijkste weging is sinds de dotcom-bubbel. Tekenend voor deze tijd is dat S&P in samenwerking met Goldman Sachs een 'US 500 ex Mag7 Index' (X7 Index) heeft gelanceerd om te vermijden dat de S&P500 zich concentreert op de Magnificent 7. Deze nieuwe index zal onder meer dienen als afdekkingsinstrument zonder het risico te lopen om Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia of Tesla te 'shorten' …

Maar het concentratiefenomeen treft nu ook Europa: in het eerste halfjaar was 16% van de beurskapitalisatie van de Stoxx600 verantwoordelijk voor 54% van de groei ervan. Zonder de financiële en industriële waarden (met name defensie) zou de stijging van de index in het eerste halfjaar slechts 1,8% bedragen!

Deze configuratie leidt tot een eerste reflectie over de factor kapitalisatieomvang. De Amerikaanse smids hinken achterop, terwijl dit Europese segment sterk begint te presteren. Verwacht wordt dat deze trendwijziging zal aanhouden gezien de waardering (PER 2026 van 12x voor de MSCI EMU Small Cap tegenover 14x voor de MSCI EMU) en de ruime blootstelling aan Duitse initiatieven.

De stijlfactoren speelden aan beide zijden van de Atlantische Oceaan een heel andere rol. In Europa ligt de value-stijl al sinds 2022 op kop met de banken als speerpunt. De minder goede prestatie van de factor 'kwaliteit' tijdens dezelfde periode is daarentegen opmerkelijk, met name door de exportbedrijven die deel uitmaken van deze subgroep. De derating van de kwaliteitsstijl heeft zijn relatieve waardering terug in lijn gebracht met zijn historiek op lange termijn (1,4x tegenover niveaus boven de 2x vóór de coronapandemie). Deze terugkeer naar het gemiddelde zou beleggers ertoe moeten aanzetten opnieuw belangstelling te tonen voor dit deel van de notering.

In de Verenigde Staten zijn de verschillen nog duidelijker: de groeistijl presteerde in Q2 beter dan de value van 14,4%, wat ongezien was sinds 25 jaar. Door dit relatieve prestatieverschil staat het value-segment op zijn hoogste niveau sinds 30 jaar! Een dergelijk verschil zou ook moeten leiden tot een herziening van de positionering, op basis van de waarderingen.

Tot slot pleiten de winstherzieningen per aandeel in het voordeel van de Verenigde Staten, met name omwille van de dollar: de consensus verwacht voor dit jaar een groei van +2,1% voor de winst per aandeel in Europa (tegenover +7,4% aan het begin van het jaar) en +9,2% (tegenover 14,2%) in de Verenigde Staten. Als de verwachtingen voor het tweede kwartaal bevestigd worden (+5% yoy tegenover 0% in Europa), zou dit verschil de Amerikaanse markt in staat moeten stellen om een inhaalbeweging te maken in de tweede jaarhelft, op het moment dat een daling van de dollar zeer consensueel is geworden.

Jarenlang heeft het beleid van lage rentevoeten van de centrale banken in combinatie met het Amerikaanse exceptionalisme het diversificatieconcept ongeschikt gemaakt om het risicogewogen rendement van de portefeuilles te verbeteren. Het einde van onconventionele monetaire beleidsmaatregelen en de terugkeer van de onvoorspelbare Trump maken het klimaat opnieuw gunstig voor de toepassing van de gulden regel. De prestatieverschillen van de verschillende factoren die eigen zijn aan de activaklasse aandelen (omvang, stijl, gebied) in het eerste halfjaar tonen immers aan dat deze analysemethode opnieuw relevant is. Kortom, om beter te presteren is diversifiëren nu de boodschap!

*+6,65% tegenover -7,18%.