Door Johan Van Geeteruyen, CIO Fundamental Equity bij DPAM
De afgelopen weken waren de verwachtingen over wanneer de centrale banken een versoepelingscyclus zullen starten, van grote invloed op de financiële markten. Er is echter ook veel enthousiasme over de uitrol van infrastructuur voor artificiële intelligentie (AI), ondersteund door sterke bedrijfswinsten, wat heeft bijgedragen tot een algeheel positief marktgevoel. Toch blijven er uitdagingen, zowel geopolitiek als macro-economisch.
We bevinden ons in een atypische cyclus die wordt gekenmerkt door aanhoudende economische groei te midden van een restrictief monetair beleid, wat zowel bulls als bears zorgen baart. De evenwichtsoefening tussen desinflatie, groei, renteverhogingen en de impact van seculiere langetermijnthema's gaat door. De bulls hebben momenteel de overhand, zoals blijkt uit de nieuwe hoogtepunten op de markt.
De economische groeiverwachtingen worden wereldwijd naar boven bijgesteld en zullen naar verwachting stabiel blijven. De centrale banken schuiven mogelijke renteverhogingen naar voren. De herziening naar hogere, langere rentetarieven heeft weinig negatieve gevolgen gehad voor de risicomarkten, deels door de opwinding rond AI. Recente zwakke macro-economische data en hun correlatie met aandelenstromen suggereren dat veel beleggers geloven dat een zachte landing gunstig zal zijn voor aandelenwaarderingen. Wij adviseren een overwogen positie in aandelen, ondersteund door een gematigde bbp-groei in de VS en een verwachte uitbodeming in Europa. Wereldwijd zijn de centrale banken klaar om de rente te verlagen, behalve in Japan. Het verzet van de Fed tegen renteverhogingen en de toezegging van de ECB/BoE om de rentetarieven halverwege dit jaar te verlagen, hebben de financiële omstandigheden versoepeld en verhogingen door de Fed opgevangen. Deze ondersteunende stroom heeft de interesse van beleggers in aandelen weer aangewakkerd, waarbij we Amerikaanse beleggers zien terugkeren naar de Europese markten. De fundamentele factoren zijn gunstig en Europa is qua waardering aantrekkelijker dan de VS. Er is ook nog steeds een groot verschil in fiscale steun tussen de twee regio's, wat wijst op meer opwaartse voordelen voor Europa dan voor de VS. Voorwaarde is wel dat elke verhoging op een efficiënte en nuttige manier wordt doorgevoerd. Deze factoren creëren een sterke basis voor risicovolle activa in de tweede helft van het jaar. Quality Growth heeft de voorkeur, omdat deze stijl goed presteert in een scenario met een zachte landing. Regionaal gezien prefereren we Japan boven Europa en Europa boven de VS.
De Amerikaanse economie blijft veerkrachtig, met een inflatie die hardnekkig blijkt en nog altijd wordt beïnvloed door de pandemie en door monetaire veranderingen die afweken van de traditie. De balansen van de privésector zijn verbeterd en er is een laatcyclische dynamiek ontstaan, die naar verwachting tot in 2024 zal aanhouden. De VS heeft geprofiteerd van aanzienlijke fiscale rugwind en van wereldwijde interacties. Europa herstelt zich en de ECB leidt de wereldwijde renteverlagingscyclus. Desondanks zal de groei in Europa lager blijven dan in de VS. Dit hangt samen met een hardnekkig verschil in consumentenbestedingen: de Amerikaanse consument blijft sterk, zoals blijkt uit de aanhoudend hoge discretionaire uitgaven. Dat blijkt duidelijk bij bedrijven als Deckers Outdoor, Elf Beauty en Ross Stores, hoewel de resultaten van Walmart voor basisproducten een ander verhaal suggereren. Consumenten geven geld uit, maar hun gewoonten zijn aan het veranderen.
Vooruitkijkend, met de aandelenmarkt die nieuwe recordhoogtes heeft bereikt en een ondersteunend fiscaal beleid, is de verwachting dat de Amerikaanse economie de komende kwartalen zal blijven versnellen. De PMI voor de dienstensector in de VS staat op het hoogste niveau, wat renteverlagingen zou kunnen uitstellen. Er moet ook rekening worden gehouden met factoren zoals de opleving van de aandelenmarkt in het lopende jaar, de komende verkiezingen en de hoge waarderingen. Sterke winsten, met name van bedrijven als Nvidia, zorgen voor een sterke markt, naast het potentieel van AI om de toekomstige groei van het bbp te stimuleren. De 6 biljoen dollar die in geldmarktfondsen zijn geparkeerd, wijzen op een aanzienlijke hoeveelheid kapitaal dat aan de zijlijn staat.
De naar marktkapitalisatie gewogen S&P 500 boekte een performance over het lopende jaar van 11%, terwijl de gelijk gewogen index slechts 5% toenam, wat de kracht van de 'Mag 7'-aandelen aantoont. De markt blijft smal, met een focus op grote kapitalisaties en AI-gerelateerde aandelen. De technologiesector is al lang favoriet bij institutionele beleggers, die grote posities opbouwen en zo de waarderingsmultiples verhogen. Desondanks blijft technologie een aantrekkelijke investering dankzij robuuste winstvooruitzichten en sterke balansen, zelfs als een zachte landing zou uitblijven, want AI-gerelateerde inkomsten worden minder beïnvloed door de conjunctuurcycli en het monetair beleid. Het thema van de energietransitie, dat overschaduwd werd door de dalende gasprijzen, krijgt opnieuw aandacht omdat potentiële schaarste de uitbreiding van datacenters die nodig zijn voor AI kan vertragen. Bovendien laten grotere kapitalisaties sterkere winstherzieningen, duurzamere margeprofielen en gezondere balansen zien dan Amerikaanse kleine en middelgrote kapitalisaties. De voorkeur voor momentumaandelen zal waarschijnlijk aanhouden totdat de macro-economische cijfers verbeteren en de onzekerheid rond de verkiezingen voorbij is. Beleggers kunnen dan hun focus uitbreiden naar andere aandelen.
We blijven neutraal over de VS vanwege de zorgen over de waardering, maar we zijn geneigd Europa te overwegen. We vermijden een onderweging van de VS vanwege de dynamiek en de status van veilige haven. Factoren die onze overwogen positie in Europa ondersteunen, zijn onder meer de verbeterende macro-indicatoren, een stijgend ondernemersvertrouwen, aantrekkende bedrijfsactiviteiten, een aantrekkelijke kapitaalspreiding en een ondergewaardeerde AI-verspreiding. We nemen een voorzichtige houding aan ten opzichte van opkomende markten. Verrassend genoeg heeft China in het lopende jaar beter gepresteerd dan de VS en Japan, met extreem lage waarderingen, terugkerende buitenlandse instroom, afnemende marktoverhang, aantrekkelijke rendementen en veelbelovende beleidsreacties van de overheid die hoop bieden op herstel van de activaprijzen. We zien echter geen duidelijke katalysator voor structurele outperformance en we blijven ons zorgen maken over de veeleisende consensusverwachtingen voor de groei van de winst per aandeel, de aanhoudende vastgoedcrisis, het uitblijven van een herstel van het evenwicht naar consumptie, deflatie die de omzetgroei belemmert en mogelijke verdere onrust op handelsgebied onder een tweede regering-Trump.
Voor Europa wordt winstherstel verwacht in de tweede helft van het jaar, plus een aanhoudende herwaardering. Bedrijven zijn optimistisch en sommige verwachten een beter tweede halfjaar dan het eerste. Het sentiment in de industrie is neutraler door de achterblijvende vraag en het prijsmomentum. De markt verwacht groeiherstel in 2024 en 2025. De samengestelde PMI is gestegen tot boven de 50, dankzij een sterke PMI voor de dienstensector, en de PMI voor de verwerkende industrie is verbeterd van 45 aan het begin van het jaar tot meer dan 47 op dit moment. Dit buigpunt duidt historisch gezien op een op handen zijnde outperformance van kleine kapitalisaties, die gevoelig zijn voor economische verbeteringen, maar zich al meer dan twee jaar op recessieachtige waarderingsniveaus bevinden. De beleggers hebben nog niet gereageerd en geven de voorkeur aan grote kapitalisaties totdat de economische stabiliteit verbetert. Het verkrappende monetaire beleid heeft ook een impact gehad op de kleine kapitalisaties. Wij denken dat de beste strategie is om geleidelijk posities op te bouwen, aangezien verschillende katalysatoren, waaronder renteverlagingen door de ECB, verbeterende macro-omstandigheden en lage positionering, suggereren dat er een verschuiving aankomt. De recente verbeteringen in de kapitaalstromen, met een terugkeer van Amerikaanse beleggers, zouden ook een sterke katalysator kunnen zijn.
