Door Ronald Temple, Chief Market Strategist, Lazard Asset Management
In mijn vooruitzichten voor 2024 van november jongstleden deed ik verschillende voorspellingen over de toestand van de wereldeconomie. Het ging over de verschuiving van renteverhogingen naar renteverlagingen in de Verenigde Staten, waar de Federal Reserve met succes een "zachte landing" zou creëren; de eurozone en het Verenigd Koninkrijk die op de rand van een recessie balanceerden voordat ze de groei zagen verbeteren; en Japan dat de rentecurve niet langer zou beheersen en negatieve rentetarieven zou hanteren. Op geopolitiek vlak verwachtte ik dat de oorlog in Oekraïne zou aanslepen terwijl de spanningen tussen het Westen en China hoog zouden blijven, en dat de Amerikaanse verkiezingen een aandachtspunt voor beleggers zouden worden gezien de mogelijke effecten ervan op het geopolitieke traject.
Dit zijn mijn verwachtingen voor de tweede helft van het jaar:
De Amerikaanse groei en inflatie zullen vertragen, waardoor de Fed de rente in de tweede helft van 2024 kan verlagen; Amerikaanse verkiezingen zullen op het scherpst van de snede plaatsvinden, met belangrijke gevolgen voor de economie en de markten; De huisvestingsproblemen in China zullen aanhouden, maar door de cumulatieve effecten van stimuleringsmaatregelen zal de groei toenemen; Door de desinflatie in de eurozone kan de Europese Centrale Bank (ECB) haar beleid in 2024 aanzienlijk versoepelen, waardoor de reeds versnellende groei een extra impuls krijgt;
- De Japanse inflatie zal normaliseren, waardoor de gezinnen hun activaspreiding zullen herbekijken;
- De Westerse vastberadenheid om de industrie te verdedigen tegen de Chinese concurrentie zal toenemen, waardoor de spanningen over China's steun voor de Russische agressie in Oekraïne zullen toenemen.
Implicaties voor de markt
Gedurende het jaar was de reactie van de markt op de macrocijfers inconsistent. De markten zijn heel goed in het verkeerd inprijzen van rentetarieven. Gedurende het grootste deel van de huidige cyclus onderschatten de markten hoe hoog de rente zou gaan en hoe lang ze daar zou blijven. Eind 2021 voorspelden de futuresmarkten dat de fed funds rate eind 2022 op 0,75% zou uitkomen; het jaar eindigde op meer dan 4%. Tegen oktober 2023 voorspelden de markten renteverlagingen met 60 basispunten versoepeling tegen het einde van 2024, waardoor de Fed Funds rente op ~4,70% zou uitkomen; drie maanden later rekenden de markten op 168 basispunten versoepeling waardoor de rente tegen het einde van het jaar op ~3,65% zou uitkomen. Begin mei 2024 verwachtten de markten minder dan 30 basispunten versoepeling en Fed Funds op ~5% aan het eind van het jaar. Hoewel de cijfers verschillen, zijn de richting en de omvang van dergelijke fouten ook buiten de Verenigde Staten waargenomen.
Ik denk dat de marktverwachtingen voor 2024 te optimistisch zijn. De ECB begon de rente in juni te verlagen en ik verwacht 100 basispunten versoepeling tegen het einde van het jaar. Mijn basisscenario is dat de Fed de verruimingscyclus start tijdens de FOMC-vergadering in september en de rente in 2024 met 50-75 basispunten verlaagt. De markten gaan uit van 30 basispunten verkrapping door de BoJ tot het einde van het jaar, maar ik verwacht dat extra verhogingen waarschijnlijk beperkt zullen blijven tot 10-20 basispunten.
Aandelen hebben de volatiliteit van de disconteringsvoet de afgelopen 18 maanden grotendeels genegeerd. De S&P 500 Index en de MSCI EAFE Index, die zich richt op ontwikkelde markten exclusief de Verenigde Staten, behaalden beide een totaalrendement van ongeveer 55% vanaf het dieptepunt medio oktober 2022 tot medio juni 2024. Misschien wel net zo belangrijk is dat de aanjagers van het rendement voor Amerikaanse en niet-Amerikaanse indices heel verschillend waren. Acht van de tien grootste bijdragen aan de winst van de S&P 500 waren aandelen in technologie en communicatiediensten, terwijl de niet-Amerikaanse markten werden aangedreven door een veel bredere basis van sectoren, variërend van gezondheidszorg over technologie tot financiële en industriële bedrijven.
Nu de S&P 500 Index wordt verhandeld tegen meer dan 21x de verwachte winst, zal een verdere stijging waarschijnlijk worden gedreven door winstgroei in plaats van een hogere koers-winstverhouding. Technologieaandelen kunnen de S&P 500 Index blijven leiden, maar niet in de mate waarin dat de afgelopen jaren het geval was. Vanaf het dieptepunt van 13 oktober 2022 tot 13 juni 2024 behaalde de S&P 500 Index een totaal rendement van 55%, waarvan 60% werd gegenereerd door 10 aandelen. Ter vergelijking: de MSCI EAFE Index behaalde een rendement van 53%, waarbij slechts 30% van het rendement werd gegenereerd door de top 10 aandelen en 35% door de top 20 aandelen. De krappe opmars van de Amerikaanse markt ligt op of nabij recordniveaus, terwijl de markten buiten de VS een gezondere brede opmars hebben laten zien.
Naar mijn mening kunnen de megacap techbedrijven alleen een weergaloze winstgroei blijven leveren als hun klanten ook daadwerkelijk geld verdienen aan het kopen van hun goederen en diensten. Tot nu toe hebben we een sterke winstgroei gezien van de top zes aandelen, maar sinds eind 2021, toen de markt zijn vorige piek bereikte, geen betekenisvolle winstgroei van alle overige S&P 500 aandelen samen.
Niet-Amerikaanse markten worden verhandeld tegen veel minder veeleisende waarderingsmultiples en zullen waarschijnlijk profiteren van een versnellende groei terwijl de groei in de VS vertraagt. Bovendien zijn niet-Amerikaanse bedrijven doorgaans meer blootgesteld aan schuld met een variabele rente, waarvan ze onevenredig zouden moeten profiteren nu de ECB en andere niet-Amerikaanse centrale banken eerder versoepelen dan de Fed. Tot slot zouden niet-Amerikaanse bedrijven ook kunnen profiteren van een aanzienlijker herstel van de omzet en winst vanaf de huidige niveaus. Hun economieën waren namelijk minder veerkrachtig na de pandemie dan de Amerikaanse economie, die profiteerde van veel grotere fiscale en monetaire stimuleringsmaatregelen.
Hoewel de aandelenmarkten sterke rendementen hebben behaald sinds het dieptepunt van eind 2022, is het belangrijk op te merken dat de markten niet wezenlijk zijn gestegen sinds het hoogtepunt van eind 2021. Een gemeenschappelijk thema dat ik dit jaar wereldwijd heb horen herhalen, is dat activa-eigenaren te veel geld in kas hebben. Tot 2023 verwachtten veel beleggers wereldwijd een recessie als reactie op de sterkste verkrapping van het monetaire beleid in vier decennia. Er kwam niet alleen geen recessie, maar de aandelenmarkten gingen ook nog eens het hele jaar door omhoog. De opportuniteitskosten van het missen van de aandelenrally waren spijtig, maar de pijn werd verzacht door het hoogste rendement op contanten in vele jaren. Nu de vooruitzichten verschuiven naar een lagere korte rente en lagere winsten op contanten, staan veel beleggers te popelen om kapitaal toe te wijzen aan risicovollere activa, maar ze aarzelen om dit te doen tegen of in de buurt van recordhoge marktniveaus.
Naar mijn mening is de beste aanpak om kapitaal te verschuiven van contanten naar risicovollere activa en tegelijkertijd die "risicovolle" activa te identificeren die minder gecorreleerd zijn met de duurste delen van de wereldwijde aandelenmarkt (bijv. tech- en AI-leiders) en in plaats daarvan te beleggen in delen van de markt die meer niet-erkende opwaartse mogelijkheden hebben. Deze omvatten opkomende markten, Japan, small cap en infrastructuurgerelateerde aandelen. Een andere optie om een aandelenpositie met minder neerwaarts risico te verkrijgen is het overwegen van converteerbare obligaties, die een obligatiedrempel bieden (ervan uitgaande dat je de juiste kredietanalyse hebt gedaan) terwijl je ook kunt profiteren van stijgende aandelenkoersen via de ingebouwde calloptie.
De geschiedenis leert dat aandelen bezitten op termijn een van de beste beleggingsopties is, maar het is belangrijk om tijdens de hele cyclus volledig belegd te zijn en niet te proberen de markten te timen. Volgens een recente analyse over de 20 jaar tussen 2003 en 2022 hebben beleggers die de 10 sterkste stijgingsdagen op de Amerikaanse aandelenmarkt misten, meer dan de helft van het totale rendement van de hele beleggingsperiode verspeeld1. Deze anekdote is op vergelijkbare wijze, zij het in verschillende mate, van toepassing op de wereldwijde aandelenmarkten, waar het proberen te timen van instap- en uitstapmomenten zeer riskant is. Hoewel niemand graag op het hoogtepunt koopt, is het ook belangrijk om in te zien dat zo'n aankoop, mits gefocust op de kwaliteit van de belegging en de waardering ervan, na vijf jaar vaak zal worden gezien als een verstandige beslissing.
