Door Ronald Temple, Chief Market Strategist bij Lazard
In 2025 zullen beleggers vraagtekens moeten zetten bij veel lang gekoesterde veronderstellingen over het mondiale economische en beleggingslandschap.
 Ronald Temple |
De afgelopen drie jaar volgde een groot deel van de macro-economische discussie een voorspelbaar patroon. Het begon met de inflatie, die vervolgens in verband werd gebracht met het monetaire beleid, wat vervolgens leidde tot beschouwingen over het risico van een recessie en de waarschijnlijkheid van een zachte landing. Gedurende het grootste deel van 2024 vervaagde de angst voor inflatie en recessie aanzienlijk en verschoof de aandacht naar de verkiezingen, waarbij de beslissing in de VS het zwaarst woog op de economische vooruitzichten. In 2025 verwacht ik dat de macrodiscussie aanzienlijk zal verschuiven naar de effecten van het beleid van de gekozen president.
Vanuit het perspectief van de markt ligt de grootste uitdaging in het kwantificeren van de onafhankelijke effecten van mogelijke beleidsveranderingen en vervolgens proberen te begrijpen hoe deze compenserende effecten op elkaar inwerken. Economen kunnen bijvoorbeeld een schatting maken van de inflatie- en groei-impact van verhoogde tarieven, maar zelfs deze schattingen zijn onderhevig aan grote foutmarges. Verschillende vragen blijven onbeantwoord: Wanneer zullen de tarieven worden toegepast? Zullen ze ineens worden toegepast of geleidelijk in de tijd? Op welke producten zullen ze worden toegepast? Zullen ze uniform worden toegepast? Zo niet, wat zijn dan de nuances? Het voorspellen van de reacties van klanten op beleidswijzigingen is ook onnauwkeurig. Als er bijvoorbeeld in 2025 een miljoen immigranten zonder papieren worden gedeporteerd, wat zou dat dan betekenen voor de loonstijging per sector? Hoe zullen loonsverhogingen als gevolg van deportaties het algemene prijsniveau beïnvloeden? Nog moeilijker te voorspellen is de impact van algemene prijsstijgingen op de looneisen in sectoren die niet rechtstreeks beïnvloed worden door uitwijzingen. Tot slot is er de complexiteit van het meten van de impact die deregulering en lagere belastingtarieven zouden kunnen hebben op de “animal spirits” of de psychologie van alle marktdeelnemers.
Ik ga dieper in op de complexiteit omdat ik het belang van bescheidenheid wil benadrukken bij het voorspellen van de impact van mogelijk belangrijke beleidsveranderingen op de economie en de markten.
Amerikaanse obligaties
Met deze waarschuwende noot in het achterhoofd is mijn basisverwachting dat de inflatie in 2025 licht zal toenemen als gevolg van de tarieven en een bescheiden toename van de consumptie door welvaartseffecten en optimisme over de perceptie van een meer op groei gerichte economische agenda. In 2026 verwacht ik een verdere toename van de inflatoire druk naarmate het immigratiebeleid en de tarieven zich opstapelen. Tegen deze achtergrond zie ik het rendement op Amerikaanse 10-jaars Treasuries terugkeren naar 5% en de Fed-fondsenrente op of boven de 4% blijven. Hoewel het voor beleggers verleidelijk kan zijn om de duratie in hun portefeuilles te verlengen als de 10-jaars Treasury weer een rendement van 5% bereikt, zou ik willen waarschuwen voor een buitensporige herallocatie. Dit komt omdat de veranderende beleidsachtergrond kan leiden tot een aanhoudende stijging van de financieringskosten van de Amerikaanse overheid als belangrijke beleidswijzigingen de inflatie weer aanwakkeren en de begrotingstekorten hoog blijven. Als de onafhankelijkheid van de Fed in twijfel wordt getrokken tegen de achtergrond van hoge inflatie en tekorten, kan de rente fors stijgen.
Aangezien het handels- en immigratiebeleid de groei drukt en de inflatie verhoogt, terwijl deregulering en belastingbeleid de winstgevendheid van bedrijven verhogen, zou ik verwachten dat de credit spreads krap blijven omdat het recessierisico laag lijkt. Maar als ik het mis heb, kan de opgebouwde onzekerheid als gevolg van zoveel verandering en een escalerende wereldwijde handelsoorlog op een gegeven moment een negatieve invloed hebben op de psychologie van beleggers. Dat kan leiden tot grotere credit spreads en de perceptie van een verhoogd recessierisico. Kortom, mijn voorkeur blijft uitgaan naar een grotere blootstelling aan kredietnemers met een gemiddelde looptijd en van hogere kwaliteit in plaats van te streven naar rendement in risicovollere gebieden, zoals de high yield-markt of leveraged loans, gezien het buitenproportionele risico van een onverwachte neergang.
Amerikaanse aandelen
Voor Amerikaanse aandelen was de eerste reactie op de Amerikaanse verkiezingen positief, omdat de beleggers focusten op de voor de hand liggende positieve gevolgen voor de winstgevendheid: lagere vennootschapsbelastingtarieven en minder regelgeving. Ik verwacht echter veel meer spreiding binnen de aandelenmarkt wanneer de realiteit van een veel minder vriendelijk handelsklimaat doordringt. Sommige bedrijven, zoals die in de financiële dienstverlening en de energiesector, zullen minder gevoelig zijn voor tarieven, terwijl andere, zoals die in de consumentenmarkt, veel gevoeliger zullen zijn. Na nog een jaar van krap leiderschap in de S&P 500 Index verwacht ik een verschuiving in leiderschap in de markt en mogelijk een betekenisvolle rotatie van kapitaal. Om de beperktheid te preciseren: in 2024 steeg de S&P 500 Index tot en met 25 november met 26,8%, maar het gemiddelde aandeel steeg slechts 16,8% en slechts 167 aandelen versloegen het totale rendement van de index. Binnen de Amerikaanse aandelenmarkt zouden beleggers kunnen kijken naar de kansen in small-cap aandelen. Na jaren van underperformance kreeg de sector na de verkiezingen een nieuwe impuls dankzij het optimisme dat kleinere bedrijven kunnen profiteren van deregulering en lagere vennootschapsbelastingtarieven, terwijl ze ook minder kwetsbaar zijn voor de negatieve gevolgen van een wereldwijde handelsoorlog. Dat gezegd zijnde, zou ik willen pleiten voor een strategie die rekening houdt met kwaliteit, gezien het feit dat veel kleine bedrijven consequent geld verliezen en gezien het feit dat de kosten van schuldfinanciering waarschijnlijk langer hoger zullen zijn dan eerder verwacht, vanwege de inflatoire impact van het Amerikaanse handels- en immigratiebeleid.
Niet-Amerikaanse aandelen
In de onmiddellijke nasleep van de Amerikaanse verkiezingen presteerden niet-Amerikaanse aandelen aanvankelijk minder goed dan Amerikaanse aandelen. 2025 zou echter een uitstekende gelegenheid kunnen bieden om kapitaal toe te voegen aan niet-Amerikaanse markten, omdat beleggers hun veronderstellingen herzien over de relatieve winnaars en verliezers van de herschikking van wereldwijde toeleveringsketens tegen een veranderende geopolitieke achtergrond. In drie van de laatste vijf kwartalen waren de directe buitenlandse investeringen in China negatief en ik verwacht dat er de komende jaren meer kapitaal uit China zal wegvloeien. De belangrijkste begunstigden zullen waarschijnlijk andere opkomende economieën zijn voor alledaagse goederen. De productie van goederen die van strategisch belang zijn en verband houden met de nationale veiligheid zal in toenemende mate verschuiven naar ontwikkelde economieën. Met een recordhoge waarderingskorting voor niet-Amerikaanse versus Amerikaanse aandelen, denk ik dat beleggers er goed aan zouden doen om nog eens te kijken naar welke bedrijven het best gepositioneerd zijn om te profiteren van dit veranderende landschap.
Afgezien van geografie blijf ik geloven dat de twee meest transformerende economische thema's in ons leven de komst van kunstmatige intelligentie (AI) en de energietransitie zullen zijn. Beleggers zijn volop bezig met de AI-handel, maar laten aandelen met betrekking tot schone energie steeds vaker links liggen. Ik denk dat er een geweldige beleggingskans in de maak is, aangezien de klimaatverandering onverminderd doorgaat en de winstkansen door te investeren in zowel mitigatie als aanpassing toenemen. In het geval van AI liggen de aantrekkelijkste kansen op de korte termijn misschien nog steeds bij de marktleiders, maar ik denk dat ze steeds meer zullen verschuiven naar de bedrijven die AI effectief inzetten in hun activiteiten op een manier die zinvolle rendementen op investeringen genereert.
