De ECB verlaagt haar rentetarieven – en dat heeft ook gevolgen voor traditionele spaarrekeningen. Maar dat hoeft niet per se slecht nieuws te zijn voor beleggers, zegt Dominik Schulz van Flossbach von Storch.

Veel spaarders wrijven zich momenteel ongelovig in de ogen wanneer ze naar de spaarproducten van banken kijken. De afgelopen anderhalf jaar zijn de voorwaarden bij de meeste instellingen snel verslechterd – bij daggeld en termijndeposito's met korte looptijden zien we nu steeds vaker rentetarieven met een nul voor de komma.

Het zou echter te simplistisch zijn om alle schuld bij de lokale bank te leggen. Uiteindelijk weerspiegelen de voorwaarden voor spaarrekeningen slechts het gewijzigde renteklimaat. Het kader – met name voor korte looptijden – wordt bepaald door de Europese Centrale Bank (ECB), die haar rentevoeten de laatste tijd voortdurend heeft verlaagd.

In tegenstelling tot aan de korte kant van de curve zijn de rentetarieven voor langere looptijden aanzienlijk hoger. Dit komt echter niet ten goede aan spaarders die vertrouwen op traditionele rentedragende rekeningen met korte looptijden, maar vooral aan beleggers die investeren in obligaties met langere looptijden.

Normalisering van de rentemarkt

Beleggers hebben recentelijk de terugkeer van een ‘normale rentecurve’ waargenomen. De theorie hierachter is dat beleggers (recht hebben om) hogere rendementen te eisen voor langere looptijden dan voor korte looptijden – als een soort premie voor het extra rente- en inflatierisico gedurende de looptijd.

Op het eerste gezicht lijkt dit principe logisch en eenvoudig. Iedereen die kapitaal voor een langere periode vastzet en daarmee afziet van huidige consumptie, verwacht daarvoor een passende vergoeding. Dat is de theorie. In de praktijk geldt deze correlatie echter niet altijd.

Dit wordt zichtbaar in de rentecurve, die de verwachte rendementen voor verschillende looptijden grafisch weergeeft. Zoals uit de volgende grafiek blijkt, waren de rendementen op Duitse kortlopende obligaties aan het begin van het jaar hoger dan die op langlopende obligaties.

Deze ‘omgekeerde’ rentecurve weerspiegelde de verwachting van marktdeelnemers dat de ECB de rente verder zou verlagen gezien de dalende inflatie en de sombere economische vooruitzichten. De marktverwachtingen ten aanzien van het beleid van de centrale bank worden vooral weerspiegeld aan de korte kant van de curve. Voor langere looptijden spelen andere effecten een rol, zoals een mogelijk groter aanbod van obligaties of een verslechtering van de kredietwaardigheid van de emittent op de lange termijn.

Nu de ECB de rente heeft verlaagd, keert de rentecurve echter terug naar zijn gebruikelijke vorm. Langere looptijden beloven nu een hoger rendement dan kortere looptijden. Dat is goed nieuws voor langetermijnbeleggers die hun vermogen willen diversifiëren.

Hoe beleggers hiervan profiteren

De helling van de rentecurve maakt het mogelijk om extra rendementspotentieel te benutten door middel van actief beleggingsbeheer in de obligatieportefeuille. Dit wordt bereikt door het zogenaamde ‘roll-down-effect’. Dit beschrijft hoe, in een normale (stijgende) rentecurve, een koerswinst kan worden behaald door obligaties met een langere looptijd aan te houden.

Dit gebeurt wanneer de obligatie in de loop van de tijd langs de rentecurve ‘rolt’ naar kortere looptijden. Naarmate de resterende looptijd afneemt, daalt het rendement – uitgaande van een stabiele rentecurve – waardoor de prijs van de obligatie stijgt.

In cijfers uitgedrukt: als een 10-jarige obligatie momenteel 2,8 procent opbrengt, dan moet deze na een jaar worden geprijsd als een vergelijkbare obligatie op de markt met een resterende looptijd van negen jaar (uitgaande van een rendement van slechts 2,5 procent vanwege de kortere looptijd). Om dit te bereiken, moet de prijs van de obligatie stijgen. Voor de oorspronkelijke houder van de 10-jarige obligatie vertaalt zich dit in een koerswinst.

Maar wat betekent dit concreet?

De volgende grafiek toont het verwachte rendement op een Duitse 10-jarige Bund. Hieruit blijkt hoe groot het effect van roll-down in de eerste jaren is. Het werkelijke rendement tijdens de eerste vier jaar ligt duidelijk hoger dan het gelijkmatig verdeelde rendement dat voor de gehele looptijd wordt verwacht. ​ Het is belangrijk op te merken dat het totale rendement over de gehele looptijd uiteraard hetzelfde zou zijn.

Als een belegging tot de vervaldatum wordt aangehouden, zijn eventuele tussentijdse koerswinsten bij de aflossing verdwenen en ontvangt de belegger gewoon het stabiele rendement dat bij aanvang werd aangeboden. Actief beheer is daarom noodzakelijk. De obligatie kan bijvoorbeeld na ongeveer vier jaar worden verkocht en opnieuw worden belegd in een nieuw uitgegeven 10-jarige obligatie. Als de rentecurve ongewijzigd blijft, kan opnieuw gebruik worden gemaakt van het roll-down-effect, waardoor een hoger effectief rendement kan worden behaald dan de gelijkmatig verdeelde couponrente van de obligatie zou doen vermoeden.

Het roll-down-effect kan dus een hoger totaalrendement opleveren dan beleggingsstrategieën die uitsluitend gebaseerd zijn op ‘duration matching’, d.w.z. het aanhouden van de coupon tot de vervaldatum. In de huidige omgeving is het daarom zinvol om actief te beleggen in obligaties met een langere looptijd dan de feitelijke beleggingshorizon.

Wat betekent dit voor beleggers?

Hoewel veel spaarders de dalende rente op termijndeposito's en daggeld momenteel nogal negatief beoordelen, is het duidelijk dat de normalisering van de rentecurve ook kansen kan bieden. Voor obligaties heeft de steilere rentecurve ten opzichte van het begin van het jaar een nieuwe bron van rendement opgeleverd. Dat is vooral voor defensieve beleggers goed nieuws, want obligaties blijven een aantrekkelijke beleggingscategorie.