Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments
3/3/3: met dit aantrekkelijke concept had Scott Bessent, pas benoemd tot minister van Financiën, zijn doelstellingen bepaald. Daaronder moet worden verstaan: 3% groei, 3% tekort en 3 miljoen extra vaten olie per dag. Anderhalf jaar later blijkt dat helaas niet te kloppen, met minder dan 2% bbp-groei (over de laatste 6 kwartalen), een stagnerende olieproductie (+0,3 miljoen vaten per dag sinds 2024) en vooral een tekort dat bijna het dubbele is van de doelstelling. Deze ontsporing had ook gevolgen op het gebied van obligaties, met grote spanningen op de rendementen van Amerikaanse staatsobligaties. Tegelijkertijd heeft het ministerie van Financiën geprofiteerd van de zomerstop om in te grijpen in deze activa, wat beleggers ertoe aanzet zich vragen te stellen over de volgende opties waarover het ministerie beschikt en over de implicaties ervan.
Meer in detail kondigde het ministerie bij monde van haar minister op 19 augustus aan het bedrag van de aankopen van staatsobligaties op het lange gedeelte van de Amerikaanse curve te verdubbelen (4 miljard dollar voor de looptijden van 10 tot 30 jaar). Deze operatie loopt tot 4 november; op die datum zullen nieuwe indicaties worden gegeven, met als rechtvaardiging een beter liquiditeitsbeheer voor deze obligatie-uitgiftes.
Maar het ongeziene karakter van de operatie roept vragen op over de timing ervan: in de twee maanden voorafgaand aan de aankondiging steeg het rendement van de obligatie op 10 jaar met 25 bp tot 4,70% en dat op 30 jaar met 40 bp tot 5,30%. In die omstandigheden begrepen beleggers onmiddellijk de boodschap van de heer Bessent, waarbij het rendement van de lange looptijden met een tiental basispunten daalde na de aankondiging.
Helaas was deze daling slechts van korte duur, met rendementen die sinds 26 augustus hun opmars hebben hervat. Om dit te rechtvaardigen wijzen sommige commentatoren op de beperkte bedragen die voor deze operatie zijn uitgetrokken in vergelijking met de bedragen die de Fed tijdens de periode van kwantitatieve versoepeling heeft uitgegeven. Maar afgezien van deze feitelijke vergelijking zijn de fundamentals van de Treasuries-markt ongewijzigd: een inflatie die al 65 maanden hoger ligt dan de doelstelling van de Fed, de concurrentie van uitgiften van AI-gerelateerde bedrijven waarvan de bedragen de pan uit rijzen en vooral de ontsporing van het begrotingstekort. Het CBO* heeft de cijfers naar boven bijgesteld als gevolg van hogere uitgaven (militaire uitgaven en kosten van schulden) en lagere inkomsten (lagere vennootschapsbelasting en lagere douanerechten). Al deze elementen hebben de neiging om de termijnpremie op te drijven.
Deze premie, die door beleggers wordt gevraagd om langlopende obligaties aan te houden in plaats van kortlopend papier, is niet zichtbaar op de schermen en moet dus worden afgeleid uit econometrische modellen. De door de Fed gehanteerde cijfers laten een gemiddeld niveau van 1% zien, terwijl dat in 2023 nihil was. Over een kortere periode wordt dit waarschijnlijk ondersteund door de houding van de nieuwe Fed-voorzitter Kevin Warsh. Sinds zijn inauguratie in mei heeft hij stelselmatig het tegenovergestelde van zijn voorganger gedaan door opzettelijk niet in zijn kaarten te laten kijken. In zijn twee interventies na het FOMC heeft hij zich beperkt tot algemene overwegingen, maar heeft hij daarentegen beslist om de voor beleggers zo dierbare forward guidance** af te schaffen en het analysekader van de Fed aan te passen. Stuk voor stuk veranderingen die de beoordeling van het monetaire beleid door de Fed-watchers volatieler maken.
Het zal leerzaam zijn om te weten hoe het signaal van het ministerie van Financiën door beleggers op lange termijn zal worden geïnterpreteerd. In afwachting daarvan heeft Stanley Druckenmiller, een van de mentoren van Scott Bessent, de knoop doorgehakt: Druckenmiller schreef een opiniestuk in de Wall Street Journal om uit te leggen dat dit initiatief gedoemd is te mislukken omdat “staten die willen vechten tegen de fundamentals altijd falen”. We moeten nog zien of de minister echt een krachtmeting met de markten wil aangaan, en vooral met welke wapens. Er staan er verschillende tot zijn beschikking, met in het meest extreme geval een impliciete controle van het lange gedeelte van de curve, in een logica van financiële repressie.
Op kortere termijn zal deze twist-operatie*** het mechanische gevolg hebben dat de gemiddelde duration van de uitstaande schatkistobligaties wordt verkort. Afgezien van dit technische aspect zal, zonder inspanningen tot fiscale consolidatie, de financieringsbehoefte van de Amerikaanse staat aanzienlijk blijven, evenals het aanbod van obligaties.
Gezien de uitholling van de risicovrije status van de Amerikaanse staatsschuld en meer in het algemeen van deze activaklasse op internationaal niveau lijken directionele buy & hold-strategieën minder geschikt, in tegenstelling tot een flexibele aanpak. Bovendien zou de huidige situatie beleggers ertoe moeten aanzetten om het thema van de materiële activa te herbekijken, in de eerste plaats goud. Historisch gezien is dat immers een grote winnaar van de begrotingsperikelen. Het gele metaal lijkt een goede kandidaat om de portefeuilles te diversifiëren, en dat is des te meer het geval omdat de positionering veel minder eensgezind is volgens de laatste peiling bij de financiële gemeenschap****…
* Het begrotingskantoor van het Congres heeft zijn prognose voor het federale tekort opgetrokken van 200 miljard tot meer dan 2000 miljard voor het boekjaar dat eind september wordt afgesloten;
** Vooruitzichten voor het monetaire beleid tijdens de persconferentie na het FOMC;
*** Uitgifte van kortlopende effecten om de terugkoop van langlopende obligaties te financieren;
**** Volgens de laatste peiling van Bank of America behoort goud niet langer tot de 5 meest consensuele posities.
