Navbar logo new
Fallen Angels - hoe meesurfen op de golf
Calendar04 May 2020
Thema: Beleggen
Fondshuis: M&G Investments

Door David Fancourt, Senior Fund Manager in M&G's Institutional Portfolio Management Team - gespecialiseerd in HY-strategieën

De coronavirus pandemie en de lage olieprijzen hebben geleid tot een toename van het aantal 'gevallen engelen'. Dat zijn bedrijven waarvan de rating van investment grade naar sub-investment grade verlaagd werd. Maar is er ook goed nieuws?

Ford, Kraft Heinz, Renault en Marks & Spencer behoren tot de emittenten die dit jaar gevallen engelen werden. Dergelijke gedegradeerde obligaties vertonen vaak een koersdaling. Investment grade (IG) en high yield (HY) obligaties zitten typisch gescheiden in de portefeuilles van beleggers, wat kan leiden tot een aanzienlijke verhuis van obligaties van IG-portefeuilles naar HY-portefeuilles wanneer een emittent het status van “rommel” krijgt. De markt anticipeert vaak op de ratingverlaging voordat de bureaus in actie komen.

De relatieve omvang van de IG en HY-markten versterkt de koersbewegingen. BBB's zijn nu goed voor iets minder dan de helft van de IG-markt in euro en zijn meer dan vier keer zo groot als de Europese HY-markt. Dit is geen Europees fenomeen: de Amerikaanse BBB-sector is goed voor 48% van de IG-markt en de BBB-sector is meer dan drie keer zo groot als de Amerikaanse HY-markt. Dit verergert de prijsbewegingen, omdat het aanbod groter is dan de vraag.

De groei van obligaties met een BBB-rating is goed gedocumenteerd, maar tot aan deze crisis waren de meeste commentatoren optimistisch over het risico van verhoogde gevallen engelen. De ratingbureaus leken het management van bedrijven ook het voordeel van de twijfel te geven toen zij met schuld gefinancierde overnames deden.

Maar de crisis heeft de bureaus tot actie aangezet. Zo heeft S&P negatieve ratingacties ondernomen bij 383 emittenten met een IG-rating die tot 17 april 2020 werden getroffen door de COVID-19 en oliecrisis [1]. Zij hebben dit jaar tot nu toe 23 emittenten tot rommel verlaagd [2].

Het potentieel voor meer gevallen engelen is enorm. De IG index bevat 243 miljard euro aan obligaties met een BBB-rating, waarvan 107 miljard euro een negatieve rating heeft of een negatief vooruitzicht. Het percentage gevallen engelen van BBB-emittenten bedroeg 12,88% in 1986 [3] en bij een vergelijkbaar percentage zou er €156 miljard aan gevallen engelen in euro's zijn en $457 miljard op de Amerikaanse markt. Goldman Sachs voorspelt voor de komende twee kwartalen 180 miljard euro aan gevallen engelen op de euromarkt [4].

Kansen voor beleggers

We zien dus een golf van gevallen engelen en verwachten dat hun koersen zullen dalen als gevolg van de relatieve omvang van de IG en HY-markt. Maar is er ook goed nieuws? Gelukkig is het antwoord ja. Gevallen engelen hebben het op de lange termijn beter gedaan dan andere HY obligaties. In feite hebben gevallen engelen het maar in 10 van de laatste 232 maanden over een voortschrijdende periode van drie jaar slechter gedaan dan originele HY-obligaties .

Wat is de verklaring voor deze outperformance? Dat komt omdat de dalende koersen hen aanvankelijk goedkoop maken, en omdat de overlevenden op de langere termijn meer kans maken om als een 'rijzende ster' terug te keren naar IG dan originele HY-emissies. De ratingverlaging van obligaties van IG naar HY zorgt ervoor dat de koersen dalen. Dit wordt alleen maar verergerd door de relatieve omvang van de markten, maar ook doordat IG-emittenten vaak veel langer lopende obligaties hebben die gevoeliger zijn voor een spreadverbreding.

Gevallen engelen hebben meer kans om in gebreke te blijven en terug te keren naar investment grade dan oorspronkelijke HY-emissies [5]. In eerste instantie is het risico dat een gevallen engel in gebreke blijft in feite hoger dan bij de oorspronkelijke HY-uitgifte. Frauduleuze bedrijven blijven kort na de verlaging naar sub-investment grade in gebreke. Enron is zes dagen na het faillissement in gebreke gebleven. Maar na ongeveer een jaar heeft een gevallen engel een grotere kans om een rijzende ster te worden en terug te keren naar investment grade. Dit komt omdat gevallen engelen bepaalde eigenschappen hebben - zoals bedrijfsgrootte en -sector - die vereist zijn voor een IG-rating en die andere HY-emittenten niet hebben.

We verwachten dat de huidige situatie zal leiden tot een toename van het aantal gevallen engelen. Daardoor zal op korte termijn de marktvolatiliteit toenemen, omdat IG-houders aan HY-beleggers verkopen. De geschiedenis leert dat de obligaties van de overlevenden een buitenproportioneel rendement behalen.