Door Aaron Barnfather, Managing Director, Portfolio Manager/Analyst bij Lazard Asset Management Limited (Londen).
De Europese aandelenmarkten zullen ook in de tweede helft van 2020 reikhalzend uitkijken naar medische ontdekkingen. In vastrentende waarden is er geen alternatief voor risicovolle activa (bedrijfsobligaties en perifere obligaties), aangezien bijna alle veilige activa worden verhandeld tegen rendementen van bijna nul of lager.
De aandelenmarkten kalmeerden na een volatiel eerste kwartaal toen de overheden en centrale banken agressieve en wereldwijd gecoördineerde monetaire en fiscale maatregelen namen om de gevolgen van de COVID-19-pandemie te verzachten. Europa staat nu voor de uitdaging om zijn economieën te heropenen om verdere economische schade te voorkomen zonder extra uitbraken te veroorzaken.
Een van de gevolgen van de agressieve stimulans is dat de aandelenmarkten voorlopen op de economische indicatoren en, vreemd genoeg, op de leidende indicatoren. De markt is Pavloviaans geworden in de manier waarop hij reageert op monetaire en fiscale maatregelen: hoe meer stimuli overheden en centrale banken verschaffen, hoe meer de beleggers lijken te anticiperen op een volledig herstel en een inflatie van de activaprijzen. Het feit dat het enthousiasme voor financiële activa van de beleggers leunt op de overheidsmaatregelen, zal de overheden en centrale banken ertoe zal aanzetten om steun te blijven verlenen. Toch bestaat het risico dat het economische herstel niet zal overeenstemmen met het huidige optimisme van de markt. Op de lange termijn zullen er ook implicaties zijn voor de overheden en de centrale banken, aangezien de schuldposities tijdens de crisis aanzienlijk zijn gestegen.
Eén ding is volgens ons duidelijk: het herstel zal van land tot land verschillen. Er is een groot verschil tussen de gevolgen van het virus en de lockdown-maatregelen voor Duitsland vergeleken met het Verenigd Koninkrijk, Spanje en Italië. Duitsland heeft de crisis over het algemeen goed aangepakt en daarom zijn de economische activiteiten daar niet zo dramatisch gedaald als in de rest van Europa. Het verkeer is in Duitsland nooit gedaald tot het dieptepunt dat Italië op het hoogtepunt van zijn lockdown heeft gekend. Spanje, Italië en het Verenigd Koninkrijk kregen allemaal te maken met hogere sterftecijfers, een langere periode van lockdown en een dramatischer daling van de economische activiteit dan Duitsland. Een positieve noot: in de meeste landen heeft de gezondheidszorg tijdens de crisis op bewonderenswaardige wijze stand gehouden. De meeste stelsels hielden goed stand tijdens de piekperiodes van de eerste besmettingsgolf en zullen nu beter voorbereid zijn op de volgende golven.
De aandelenmarkten zullen sterk blijven inspelen op medische ontdekkingen, met name op de vooruitgang bij de ontwikkeling van een levensvatbaar vaccin. De enorme hoeveelheid kapitaal die in zo'n korte tijd naar vaccin- en behandelingsonderzoek gaat, zal hopelijk helpen om snellere ontdekkingen op dit gebied te ondersteunen.
Obligaties
Van medio februari tot medio maart 2020 waren de Europese vastrentende markten volledig disfunctioneel. Risicovolle activa, waaronder bedrijfs- en perifere obligaties, kenden een van de slechtste maandresultaten in de geschiedenis. Tegen deze achtergrond was de kracht van de opleving, die medio maart begon en het hele tweede kwartaal duurde, voor veel marktpartijen een complete verrassing. Het tweede kwartaal van 2020 was een van de beste in het laatste decennium voor risicovolle activa , waaronder perifere, bedrijfs-, hoogrenderende en emerging markets obligaties. De spreads op veilige activa zijn drastisch gekrompen.
De reden voor deze abrupte verandering van het marktsentiment was de ongekende monetaire en fiscale versoepeling die in de beginfase van de recessie begon. De waarnemers beschouwden het akkoord tussen Duitsland en Frankrijk om samen met de Europese Commissie het zogenaamde EU-herstelfonds ter ondersteuning van de zwakkere Europese landen op te richten, als een positief signaal voor de Europese cohesie. Het feit dat de kernlanden van de EU ermee instemden de fiscale risico's van de periferie te delen, versterkte de euro en zorgde ervoor dat de spreads van overheidsobligaties van Spanje, Italië en andere perifere landen drastisch afnamen ten opzichte van de Duitse Bunds.
Hoewel veel activaprijzen niet meer goedkoop zijn, verwachten we dat de ongelooflijke omvang van de monetaire en budgettaire versoepeling de recessieproblemen en de pandemische angst voor geruime tijd zal overwinnen. Het marktsentiment blijft de TINA-filosofie (there-is-no-alternative) omarmen. We geloven dat deze visie nog wel enige tijd relevant zal blijven, aangezien bijna alle veilige activa worden verhandeld tegen rendementen die dicht bij nul of lager liggen. Zolang de ECB grote delen van de obligatiemarkten in handen heeft - onder meer via haar nieuwe en massale Pandemic Emergency Purchase Programme, dat een aanvulling vormt op de "normale" kwantitatieve versoepelingsmaatregelen - zien wij bedrijfsobligaties en perifere obligaties als een relatief zekere belegging.
Wij zijn echter niet van mening dat de markten dezelfde richting zal blijven uitgaan, zoals in de afgelopen drie maanden het geval was, aangezien er veel vragen blijven over het herstel na COVID-19 en omdat de waarderingen torenhoog zijn. Een tweede lockdown is nog steeds mogelijk naarmate de landen geleidelijk aan opengaan. Het ideologische verschil tussen de Verenigde Staten en China blijft een bedreiging vormen, evenals de teleurstelling van de markt als het herstel uitblijft. Wij blijven overwogen in risicovolle activa, maar zullen permanent een voet bij de rem houden om in te spelen op negatieve verrassingen.
