In een dorp waar elk huishouden aansprakelijk is voor alle anderen, merken zelfs de zuinige dorpelingen al gauw dat zij persoonlijk weinig voordeel hebben van hun zelfopgelegde zuinigheid. Waarom sparen als ze samen met de andere dorpelingen aansprakelijk zijn? Waarom zouden ze ook niet lenen, zeker als het toch niets kost? De zuinige dorpelingen passen hun uitgaven dus aan aan het gedrag van hun minder zuinige buren, wat leidt tot een steeds ongeremder opeenhoping van schulden. Dr. Bert Flossbach, medeoprichter van Flossbach von Storch, legt uit.

Dr. Bert Flossbach

De schuldeisers maken zich geen zorgen. Vanwege de gezamenlijke aansprakelijkheid zijn zij bereid de minder kredietwaardige dorpsbewoners iets meer te lenen, omdat de gemeenschap als geheel uiteindelijk aansprakelijk is. Er is geen reden tot bezorgdheid zolang de schuldenlast van het hele dorp nog beheersbaar lijkt. En zelfs een verdere toename van de schuld levert weinig risico op dat de leningen niet worden terugbetaald, aangezien een van de schuldeisers een bank is die zich bijzonder betrokken voelt bij het dorp en die de solidariteit van het dorp ongeacht de omstandigheden wil verzekeren. De bank beschouwt zichzelf als een geldschieter in laatste instantie, wat betekent dat zij in geval van nood de leningen van het dorp bij andere instellingen zal opkopen.

Aangezien zij geen normale bank is en onbeperkt geld kan drukken, is er ook geen limiet aan het bedrag dat zij kan kopen. Als de eigenaren ermee instemmen, gebruikt het zelfgecreëerd geld om eventuele tekorten op zijn balans als gevolg van verliezen te compenseren. Het is goed dat de afzonderlijke huishoudens in het dorp eigenaar zijn van de bank, ook al is hun eigendomsaandeel verschillend. De dorpsbewoners hadden in het verleden herhaaldelijk meningsverschillen over de mate waarin de bank huishoudens met bijzonder hoge schulden kon helpen.

Door het Coronavirus is de situatie echter veranderd, omdat de voorheen zuinige huishoudens nu ook op krediet leven, waardoor het voor hen moeilijk is om van de anderen begrotingsdiscipline te eisen. De lang omstreden dorpsobligaties die door de burgemeester namens de hele dorpsgemeenschap worden uitgegeven, zijn daardoor ook aanvaardbaar geworden.

Het dorp is de eurozone, de huishoudens zijn de afzonderlijke landen, de geldschieter in laatste instantie is de Europese Centrale Bank (ECB) en de dorpsobligaties zijn de nieuw uitgegeven EU-obligaties. ECB-president Christine Lagarde maakte onlangs nog eens ondubbelzinnig duidelijk dat fragmentatie van de eurozone koste wat kost moet worden voorkomen. Zij doelde daarmee op grote verschillen in de financieringsvoorwaarden voor de afzonderlijke eurolanden als gevolg van grote verschillen in de rendementen op staatsobligaties.

Na een sterke toename van de rendementsverschillen, of spreads, aan het begin van de Coronavirus-crisis die de solidariteit van de eurozone ernstig in gevaar dreigde te brengen, zijn de spreads in de loop van het jaar weer aanzienlijk afgenomen. Het verschil tussen Duitse staatsobligaties (Bunds) en een "obligatie uit de zuidelijke eurozone" (het gemiddelde van Italië, Spanje en Portugal) bedroeg eind 2020 slechts 0,8 procentpunt voor staatsobligaties met een looptijd van 10 jaar en 0,1 procentpunt voor staatsobligaties met een looptijd van 2 jaar, wat opmerkelijk is gezien de bijzonder sterke economische neergang in Zuid-Europa.

De spreads bevinden zich nu op het laagste niveau sinds het begin van de crisis in de eurozone eind 2009. Om ervoor te zorgen dat ze daar blijven, heeft de ECB haar Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) verhoogd tot 1,85 biljoen euro en een veel flexibelere aankoopstrategie ingevoerd die opzettelijk afwijkt van de kapitaalverdeelsleutel die voorheen het volume van de obligatieaankopen voor de helft aan het bbp van het betrokken land en voor de helft aan de bevolkingsomvang koppelde. De ECB kan nu systematisch obligaties opkopen van de landen van de eurozone met de hoogste schuldenlast en voorkomen dat de rendementen of risicopremies stijgen.

Om consequent te zijn, zou de ECB in toekomstige aankoopprogramma's die geen verband houden met de pandemie, ook de kapitaalverdeelsleutel moeten negeren om de fragmentatie van de eurozone tegen te gaan. Hoewel dit duidelijk een indirecte vorm van overheidsfinanciering is, zou het de zorgen kunnen wegnemen die de noordelijke eurolanden hebben over de toekomstige gevolgen van de pandemie, die vooral de zuidelijke eurolanden zwaar treft. Als ECB-president Christine Lagarde succes heeft, zou het risico van het uiteenvallen van de eurozone voor lange tijd worden vermeden.

De pandemie heeft de weg vrijgemaakt voor een informele aansprakelijkheids- en schuldenunie. Dit versterkt ook het vertrouwen van de internationale investeerders in de solidariteit van de euro, ook al blijven de groeivooruitzichten slecht.

De zwakke punten in de euro zijn voorlopig verholpen, waardoor de euro ook een levensvatbaar alternatief is geworden voor de belangrijkste reservemunt, de Amerikaanse dollar, temeer daar de schuldquote van de eurozone nog steeds lager is dan die van de VS of Japan.

Informele gezamenlijke aansprakelijkheid is echter nog steeds geen echte fiscale unie, vergelijkbaar met bijvoorbeeld de homogeniteit van de US-dollarzone. De euro is nog steeds kwetsbaar in vergelijking met de valuta's van de afzonderlijke landen en wordt bijeengehouden door een centrale bank die op de grenzen van haar bevoegdheid opereert. Door de door de ECB gecreëerde investeringszekerheid houden de marktdeelnemers niet langer naar behoren rekening met de verschillen in kredietwaardigheid tussen de landen. Dit ondermijnt langzamerhand het allocatiemechanisme van de kapitaalmarkt en kan leiden tot een wedloop van meer lenen in de eurozone.

De kunstmatige stabiliteit van de euro draagt de kiem in zich van een nieuwe destabilisatie die zal plaatsvinden als het schuldniveau in sommige landen volledig uit de hand loopt. Maar dit is geen probleem dat specifiek is voor de euro - het is een mondiaal probleem. Alle grote valutazones in de wereld hebben te kampen met grote begrotingstekorten en stijgende schuldratio's, die uiteraard door de centrale banken worden gefinancierd. Het tekort van de VS toont de omvang en het belang aan van de centrale bank als geldschieter in laatste instantie.

De VS hadden in het net afgelopen begrotingsjaar (september 2020) een begrotingstekort van 3,132 biljoen dollar. Dat is ongeveer 15 procent van het bbp - of meer dan de tekorten in de vier voorgaande jaren samen en meer dan het dubbele van het tekort in 2009, toen de nasleep van de financiële crisis moest worden aangepakt. De financiering van dit alles is mogelijk gemaakt door een voorheen ondenkbare combinatie van begrotings- en monetair beleid. Centrale banken zorgen voor evenveel financiering als regeringen nodig hebben. Deze vorm van overheidsfinanciering zal op een gegeven moment een grens bereiken, bijvoorbeeld wanneer mensen hun vertrouwen verliezen in bankgeld dat onbeperkt kan worden gecreëerd.

De balans van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) is sinds de financiële crisis in 2008 opgelopen van 0,9 biljoen USD tot meer dan 7 biljoen USD en die van de ECB is opgelopen van 1,3 biljoen EUR tot 7 biljoen EUR. Alleen al in de afgelopen 12 maanden is de balans van de Fed bijna evenveel toegenomen als in de voorgaande 12 jaar. Hoewel de balans van de ECB niet zo snel is gegroeid, bevond deze zich aan het begin van het jaar al op een hoger niveau.

Het is begrijpelijk dat weinig mensen geïnteresseerd zijn in veranderingen in de balansen van centrale banken en zich dus bewust zijn van deze trend. Een erosie van het vertrouwen zou alleen optreden als het geld jaar na jaar een aanzienlijk deel van zijn waarde zou verliezen. Het zou zich niet voordoen bij een grote toename van het geld van de centrale bank, omdat dit in wezen slechts de monetaire basis is, d.w.z. banktegoeden bij de centrale bank.

De M1-geldhoeveelheid, die contant geld in omloop en direct opvraagbare deposito's van bedrijven en particuliere huishoudens omvat, is veel relevanter en nuttiger voor de inflatie. In tegenstelling tot het geld van de centrale banken is deze over een lange periode een relatief gestage en weinig spectaculaire toename te zien gegeven. Vanaf de financiële crisis in 2008 tot eind 2019 groeide het in de VS met 6,3 procent per jaar en in de eurozone met 7,3 procent per jaar. Dit veranderde echter drastisch in 2020, met een stijging van bijna 30 procent in de VS, en 12 procent in de eurozone tegen eind oktober.

De sterke stijging in 2020 was het gevolg van meer bankkrediet en helikoptergeld van de overheid (speciale pandemische betalingen aan burgers). De mensen hielden een groot deel van de stijging echter vast in de vorm van meer spaargeld, waardoor het uit de circulatie in de economie werd gehouden (zie figuur 6). In Duitsland bedroeg de spaarquote in het derde kwartaal nog 16 procent van het inkomen - een waarde die vóór de Coronaviruscrisis nooit was bereikt.

Een buitensporige groei van de geldhoeveelheid is dus eerder een noodzakelijke voorwaarde voor inflatie, dan een voldoende voorwaarde. Deze situatie, die door John Maynard Keynes een liquiditeitsval werd genoemd, is er mede de oorzaak van dat de consumptie- en investeringsvraag tot dusver ver onder hun potentiële niveau zijn gebleven en niet tot een stijging van de prijzen van goederen en diensten hebben geleid.

Dit zou kunnen veranderen indien de immunisatie van de bevolking tegen het Coronavirus dit jaar een hausse zou veroorzaken in de vraag naar enkele van de meest gemiste genoegens in het leven (in het bijzonder reizen) en dit op zijn beurt de consumentenprijsindex zou doen stijgen. Maar ook dit zou van tijdelijke aard kunnen zijn, want een aanhoudende inflatiestijging vereist een aanzienlijke stijging van de lonen of een permanent tekort in het aanbod van goederen. Dit laatste lijkt vrij onwaarschijnlijk, ondanks een toename van het aantal faillissementen van bedrijven als gevolg van het coronavirus, en er lijkt ook geen sprake te zijn van een toename van de inflatoire druk als gevolg van de lonen.

Zoals in de afgelopen jaren steeds meer is gebleken, hoeven mensen zich echter, wanneer er geen inflatie is, geen zorgen te maken over de waarde van hun geld. Het oppotten van geld en het aanhouden van niet-rentedragende deposito's komt de mensen pas zot voor wanneer er sprake is van een aanzienlijke, aanhoudende prijsstijging. We zijn echter nog ver van dat punt verwijderd, hoewel onbekend is hoe ver.

Wij weten echter dat de centrale banken de geest die zij hebben opgeroepen niet opnieuw in de fles kunnen doen. Het gebruik van renteverhogingen om de inflatie te bestrijden zal in de toekomst niet meer mogelijk zijn, omdat de stijging van de rentebetalingen veel landen, bedrijven en particuliere debiteuren te gronde zou richten.

Mogelijke oplossing: financiële repressie

De centrale banken zullen derhalve hun lage-rentebeleid moeten handhaven. Zij kunnen alleen maar hopen dat een combinatie van gematigde inflatie en lage rentetarieven de schuldratio's weer in het gareel zal brengen zonder een ineenstorting van het financiële systeem te veroorzaken. Daar bestaat immers een soort blauwdruk voor. De VS hebben hun schuldquote tijdens de zogenaamde financiële repressie van 1942 tot 1954 drastisch verlaagd door de rente te verlagen tot 0,375 procent voor schatkistpapier met korte looptijd en 2,5 procent voor schatkistpapier met lange looptijd. De economie bloeide in die tijd en het gemiddelde inflatiepercentage bedroeg in die periode ongeveer vier procent, hoewel het aanzienlijk schommelde binnen een marge van negatief drie procent in de zomer van 1949 tot bijna positief twintig procent in maart 1947.

De schuldquote bereikte eind 1946 een hoogtepunt van 119%, maar daalde vervolgens tot 69% in 1954. Dit kwam doordat de nominale economische groei in deze periode ongeveer zeven procent per jaar bedroeg (reële groei 3,1 procent, inflatie 3,9 procent) en lage rentelasten de druk op de overheidsbegroting verminderden. Duitsland zag zich genoodzaakt een andere methode toe te passen om zijn schuldquote te verminderen, namelijk een valutahervorming in combinatie met een compensatie voor onroerend-goedbezitters.

Mogelijke oplossing: eeuwigdurende schuldenmachine

Gezien het ultralage niveau van de rentevoeten en de gestage daling van de rentelast, is het de vraag of de landen met een hoge schuldenlast hun schuldquote überhaupt moeten verlagen. Indien schuld geen kosten meer heeft of zelfs extra inkomsten oplevert in de vorm van winsten uit obligatie-emissies (nulcouponobligaties die worden uitgegeven tegen een prijs boven de nominale waarde van 100), dan is elk schuldniveau levensvatbaar, althans indien deze situatie permanent is. Zo zal de emissie van Duitse Bunds met een nulcouponobligatie met een looptijd van 10 jaar begin dit jaar, met een gepland volume van 25 miljard euro, naar verwachting een emissiewinst van 1,25 miljard euro opleveren.

Deze zal in de federale begroting voor 2021 als emissiewinst of rente-inkomsten worden geboekt. De Duitse federale overheid is van plan in 2021 in totaal 222 miljard EUR aan nieuwe obligaties uit te geven (geldmarktpapier niet meegerekend), wat op basis van het huidige rendementsniveau een rentewinst van ongeveer 10 miljard EUR zou opleveren. Hoewel de bedragen kleiner zijn, boeken bijna alle EU-landen nu dergelijke winsten. In Duitsland zijn de rendementen nu negatief voor looptijden tot 30 jaar, wat betekent dat vrijwel elke nieuwe emissie renteopbrengsten oplevert.

Dertig jaar is echter maar één generatie. Het moet nog wat langer duren voordat ook hun kinderen en kleinkinderen van de schuldenlast bevrijd zijn. Oostenrijk, bijvoorbeeld, heeft in juni 2020 een obligatie met een looptijd van honderd jaar uitgegeven. De coupon bedroeg 0,85 procent en de emissie had een omvang van 2,8 miljard euro. De rentelast voor de Oostenrijkers bedraagt slechts 24 miljoen euro per jaar. Vandaag zou het echter nog aantrekkelijker zijn, aangezien de obligatie momenteel een rendement heeft van slechts 0,45 procent. Dat betekent dat als Oostenrijk vandaag nog zo'n obligatie zou uitgeven, het de komende honderd jaar zou kunnen lenen tegen een rente van 0,45 procent, oftewel vrijwel zonder kosten. Zelfs kinderen die in 2021 worden geboren, zouden voor zo'n obligatie geen aflossings- en rentelast hoeven te dragen.

Ook de EU vindt obligaties met een lange looptijd en een lage of nulcoupon aantrekkelijk en is van plan om namens alle lidstaten in totaal 850 miljard euro op de kapitaalmarkten op te halen voor haar ontwikkelingsprogramma's Next Generation EU en SURE (Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency - steun ter vermindering van werkloosheidsrisico's in een noodsituatie). Hoewel dergelijke communautaire obligaties lange tijd in de ban zijn gedaan, heeft de pandemie ook in dit opzicht voor een belangrijk keerpunt gezorgd. Alleen al in 2021 kan voor meer dan 100 miljard euro aan nieuwe obligaties worden uitgegeven, tegen rendementen die waarschijnlijk niet veel hoger zullen liggen dan de Duitse Bunds, dat wil zeggen minder dan nul voor looptijden tot 30 jaar. De eeuwigdurende schuldenmachine lijkt dus perfect te zijn.

Het nul- en negatieve renteregime werkt de opvatting in de hand dat schulden geen kosten met zich meebrengen - en dat men ze zelfs kan gebruiken om zich uit de crisis te werken, wat inderdaad mogelijk lijkt gezien de negatieve rendementen op langlopende obligaties. Dit zou althans kunnen gelden voor 50-plussers (veruit de belangrijkste kiezersgroep) als landen hun financieringsbehoeften ook de komende jaren blijven dekken met nulcouponobligaties met een lange looptijd, waardoor de rentelast tot nul wordt gereduceerd. Zo'n eeuwigdurende schuldenmachine gaat er echter van uit dat centrale banken de belangrijkste rentetarieven langdurig laag houden en de rente op staatsobligaties bevriezen, zelfs als de inflatie op een dag weer aanzienlijk zou toenemen. Een eeuwigdurende schuldenmachine gaat dus uit van financiële repressie op lange termijn, in het uiterste geval aangevuld met schuldafbouw.

Het eenvoudigweg kwijtschelden van obligaties om de schuldenberg te verkleinen - een oplossing die jaren geleden nog ondenkbaar werd geacht - is onlangs door Zuid-Europese politici in het publieke debat gebracht. Schuldkwijtschelding is echter een tweesnijdend zwaard. Schuldkwijtschelding biedt vaak slechts tijdelijke verlichting en zet aan tot een leven ver boven de middelen. Zonder structurele hervormingen die het probleem bij de wortel aanpakken en voor duurzame groei zorgen, bevinden landen zich een paar jaar later vaak in een even slechte situatie. Er is ook een verlies aan vertrouwen bij de crediteuren, die het land voor een lange periode de rug toekeren.

Aangezien centrale banken nu de grootste schuldeisers van de landen zijn, zou het probleem echter kunnen worden opgelost als centrale banken staatsobligaties op hun balansen zouden schrappen en de ontstane gaten zouden opvullen met geld dat zij zelf hebben gecreëerd.

Dit proces zou zelfs zo vaak als gewenst herhaald kunnen worden, zolang de burgers in die landen er geen aanstoot aan nemen en hun vertrouwen in onbeperkt te scheppen bankgeld niet verliezen. Maar het is de vraag of de mensen zo'n radicale eeuwigdurende schuldenmachine zouden accepteren. Uiteindelijk zou er waarschijnlijk een valutahervorming plaatsvinden.