door Peter de Coensel, CIO fixed view bij DPAM
 Peter de Coensel |
De klap voor de productie kon binnen de perken worden gehouden dankzij de in maart 2020 ingezette monetaire en fiscale beleidsreactie op de agressieve deflatoire schok op de samenlevingen als gevolg van de pandemie. Uit de bbp-cijfers voor 2020 blijkt dat de wereld uiteindelijk is ontsnapt aan de worstcase- of basecasescenario's en eerder afstevent op de optimistischere scenario's die in de zomer van 2020 zijn uitgebracht. Deze betere bbp-resultaten verschenen op de schermen precies op het moment dat de inflatiecijfers op jaarbasis in januari verrassend positief bleken.
Naar verwachting zullen de inflatiecijfers voor 2021 de streefwaarden op de middellange termijn van de centrale banken ruimschoots overtreffen. Beleggers moeten zich voorbereiden op een stijging van de inflatie-indicatoren van de Amerikaanse Consumer Price Index (CPI) of van de index van de Personal Consumption Expenditures (PCE-index), die in de loop van dit jaar binnen een bereik van 2,50% tot 3,00% zullen liggen. Voor de EU staat ons iets vergelijkbaars te wachten, met inflatiecijfers van de Europese geharmoniseerde consumptieprijsindex die de richting van het door de ECB beoogde streefbereik, namelijk 1,75%-2,00%, uit zullen gaan. Basiseffecten, tijdelijke factoren (het ongedaan maken van btw-verlagingen) of de impact van volatiele voedings- en energiecomponenten zullen dit proces nog versterken.
De prijszetting op VS-obligatiemarkten is het meest gevorderd in de richting van dit scenario, aangezien de break-evenrentecurve er volledig is omgekeerd. De marktgebaseerde inflatieverwachtingen op twee jaar, uitgedrukt als de kloof tussen de reële en de nominale rentevoeten, liggen gemiddeld rond 2,5% voor elk van de komende twee jaar. Op dertig jaar noteren we 2,15%, wat volledig strookt met het inflatiemandaat van de FED.
In feite verwacht de markt dat de inflatiedruk de komende twee tot drie jaar verwrongen zal zijn, gevolgd door een langdurige episode die samenvalt met de door de FED vastgestelde flexibele streefwaarde (met name inflatie rond 2,00%). Dit verklaart waarom verschillende gouverneurs van de FED de laatste tijd het publiek met een zekere tevredenheid vertellen dat het FED-beleid de gewenste resultaten oplevert. In de eurozone voltrekt zich een vergelijkbaar proces, weliswaar met enige vertraging. De Duitse inflatieverwachtingen op tien jaar stegen van ongeveer 0,50% in de lente van vorig jaar tot 1,10% vandaag. Sinds het begin van de kwantitatieve versoepeling van de ECB in 2015 was de hoogste waarde van dit cijfer 1,40%. Enkel tussen 2009 en 2013 schommelden de Duitse inflatieverwachtingen op tien jaar tussen 1,50% en 2,00%, wat min of meer overeenstemt met de inflatie-ambities van de ECB.
We mogen verwachten dat een inversie van de Europese break-evenrentecurve zal volgen, aangezien de inflatiecijfers tijdens de rest van 2021 flink zullen worden gestimuleerd. Bovendien zal de komst van hogere inflatievolatiliteit (die werkelijk als een feniks uit de as van de teleurstelling over de inflatie in het laatste decennium zal verrijzen) de belangstelling van beleggers voor blootstelling aan reële rentevoeten doen toenemen. Dit zal de inflatieverwachtingen op korte termijn ondersteunen. De hamvraag blijft: welke richting zullen de nominale en reële langetermijnrentes uitgaan? Voor een antwoord op deze vraag moeten we drie aspecten onder de loep nemen. In de eerste plaats moeten we nadenken over het traject en de bestemming van de belangrijkste beleidsrentes van de centrale banken, m.a.w. wat is de finale beleidsrente? Vervolgens moeten we ons afvragen hoe de centrale banken hun respectieve beleidsinstrumenten zullen inzetten. De derde vraag is welke algemene maatschappelijke doelstellingen de beleidsmakers willen nastreven om de lokale en internationale orde weer min of meer in evenwicht te brengen.
Als we uitgaan van de tarieven van de Overnight Index Swaps (OIS) van de eurozone en de VS en de verwachtingen inzake dit referentietarief voor de komende vijf jaar proberen te berekenen, komen we in de eurozone uit op -0,41%, tegenover +0,41% in de VS. De markten verwachten dus dat zich ergens in de komende vijf jaar zowel in de eurozone als in de VS een renteverhoging zal voordoen. Als we verder kijken naar het punt op tien jaar, dus ergens in het begin van het volgende decennium, komen we uit op een zogeheten potentiële finale beleidsrente van de ECB rond +0,25%.
Voor de VS noteren we een finale beleidsrente van de FED rond +1,50%. Gezien de ongeziene stijging van de schuldenlast in het voorbije jaar zijn dergelijke cijfers best wel geloofwaardig. Gemiddeld is de overheidsschuld als % van het bbp alleen al in 2020 binnen de OESO met 20 procentpunten gestegen. Het Amerikaanse Congressional Budget Office (CBO) verwacht dat de verhouding van de federale schuld van de VS tot het bbp dit decennium gemiddeld kan oplopen tot 109%, volgend decennium tot 142% en tussen 2041 en 2050 tot 195%. We zouden kunnen stellen dat de Amerikaanse federale schuldenlast in de komende 30 jaar heel veel weg zal hebben van wat nu de Japanse realiteit is.
Een soortgelijk proces zou zich kunnen voltrekken in de eurozone, maar dan nog sneller. Naarmate de schuld toeneemt, zal naar alle waarschijnlijkheid ook de productiviteit van elke extra EUR of USD aan schulden ook afnemen. Tegenargumenten zullen moeten komen van een stijging van de totale factorproductiviteit of van de technologische ontwikkelingen die kunnen worden omgezet in een hogere menselijke productiviteit.
Deze evolutie in de schuldenlast brengt ons als vanzelf bij de vooruitzichten voor nominale en reële langetermijnrentes. De huidige intensiteit van de programma's van de centrale banken voor de aankoop van activa (dus de kwantitatieve versoepeling) vormt een buffer tegen agressieve stijgingen van de langetermijnrente. In de VS staat de dertigjarige rente echter op het punt om de drempel van 2,00% te doorbreken. Naar verwachting zal de FED haar interventie van kwantitatieve versoepeling handhaven om een te sterke verstrenging van de financiële voorwaarden binnen de perken te houden.
We kunnen rustig aannemen dat de FED een groot pleitbezorger zal worden van het invoeren van een nieuw programma voor looptijdverlenging, waardoor de druk op de langetermijnrente wordt beperkt. Deze laatste beleidskeuze zou dan de vorm aannemen van expliciete controle op de rentetermijnstructuur. Dit was het geval tussen 1942 en 1951. De korte rente zat muurvast op 0,375%, terwijl de rente op staatsobligaties op 10 tot 30 jaar werd afgetopt op 2,5%. Gezien het huidige structurele economische onevenwicht zal de tandem Powell-Yellen ingrijpen zodra de tienjarige rente op schatkistpapier stijgt tot 1,5% of de dertigjarige rente tot 2,5%.
De context is dan wel totaal anders dan 75 jaar geleden, maar het medicijn smaakt wel hetzelfde. Kwesties inzake de geloofwaardigheid van het monetair beleid en het exitpad of het exitrisico staan centraal in de expliciete overwegingen over de rentetermijnstructuur. De balans van de FED als percentage van het bbp bedraagt 32%. In de eurozone komen we uit op 60%, en in Japan op 132%.
Hier kunnen we twee lessen uit trekken: de FED en de ECB hebben meer dan genoeg ruimte om hun balans te laten groeien, en de Amerikaanse dertigjarige rente kan aantrekkelijke koopniveaus halen. Bij wijze van anekdote kan men vandaag beleggen in de meest hoogwaardige 'investment grade' Amerikaanse bedrijfsobligaties van Microsoft of Apple , en zo een rendement tussen respectievelijk 2,60% en 2,80% binnenhalen. Voor staatsobligaties uit de eurozone liggen de vooruitzichten voor de langetermijnrente moeilijker, gezien de verschillen tussen de nationale staatsobligatiemarkten. Wat de reële rentevoeten op de lange termijn betreft, verwachten we dat die zich vrij stabiel zullen gedragen ten opzichte van de nominale rentevoeten, zolang de beleidsrentes op hun ondergrens die nul of lager is, blijven.
We mogen ervan uitgaan dat de aankoopprogramma's in het kader van de kwantitatieve versoepeling een buitensporig effect zullen hebben op het niveau van de reële rentevoeten op de Amerikaanse TIPS (treasury inflation-protected securities) of de Europese linkers (inflation linked securities). De impact is sinds april 2020 fenomenaal. Hoe zouden, bij wijze van gedachte-experiment, de nominale en reële langetermijnrentevoeten reageren op het ogenblik dat de ECB haar beleidsrentevoeten verlaagt? Volgens mij zakken de reële rentevoeten dan dieper weg in negatief gebied terwijl de nominale langetermijnrentevoeten stabiel blijven of lichtjes stijgen. Dat zou de ECB prima uitkomen.
De derde factor die vereist dat langetermijnrentevoeten langer laag blijven, houdt verband met de uitdagingen die verbonden zijn aan de klimaatverandering, energieconsumptiepatronen, onderwijsniveaus, de kwaliteit van de infrastructuur en de inkomensverdeling. Ook nu kan Japan ons gidsland zijn. De Japanse economie en samenleving doen het goed op elk van de bovenstaande punten.
De ermee verbonden opportuniteitskosten worden weerspiegeld door een 'levenloze' markt voor staatsobligaties. De volatiliteit van de nominale en de reële rente is tot stilstand gekomen. Ook de inflatieverwachtingen zijn uit beeld verdwenen. De reële en de nominale tienjarige rentevoeten blijven hangen rond 0,00%. Hoe waarschijnlijk is een dergelijk resultaat voor de staatsobligatiemarkt van de eurozone? Wellicht meer waarschijnlijk dan voor de markt van VS-schatkistpapier. Maar dan nog.
Conclusie
Zoals beleggers in aandelen altijd door de huidige problemen en torenhoge waarderingen heen kijken en hun hoop vestigen op het superieure rendement op de lange termijn van de activaklasse, zo nodig ik obligatiebeleggers uit om ook door de huidige inflatiemanie heen te kijken. Als er al iets gebeurt, zullen iets hogere obligatierendementen, per definitie en zonder dat hoop hieraan te pas hoeft te komen, de toekomstige rendementsverwachtingen doen verhogen.
De complexe cocktail van reflatoire voorwaarden op korte termijn die we te zien zullen krijgen zodra we deze pandemie te boven komen, zal stuiten op een nog complexer geheel van voorwaarden die verband houden met een afzwakking van onevenwichtigheden. De kosten en de kwaliteit van het onderwijs, het gebrek aan een behoorlijke inkomensverdeling, de kosten van de klimaatverandering en de vereiste transformatie van de infrastructuur en het menselijke gedrag zijn factoren die aandacht en financiering vereisen.
Om een kleine slaagkans te hebben bij de gedeeltelijke verwezenlijking van de bovengenoemde doelstelling, mogen de financieringskosten niet uit de hand lopen. Integendeel, volgehouden en actieve interventies van de overheden en de centrale banken zullen noodzakelijk zijn. De interventie van de centrale banken kan vanzelf uitdoven zodra de harde realiteit en de omvang van onze totale schuldenlast aan het licht komen via lagere potentiële groeipercentages. Het kan niet worden uitgesloten dat Japan een blauwdruk is van wat ons te wachten staat.
