Wat heeft 2021 in petto voor zowel de publieke als de private kredietmarkten? Drie experts van M&G - Gaurav Chatley, David Fancourt en Will Nicoll - schetsen de belangrijkste risico's, kansen en trends waar we de komende maanden op moeten letten.

Publiek krediet: volatiliteit en onzekerheid te verwachten

Gaurav Chatley

"Een van de grootste risico's waarmee obligatiebeleggers vandaag worden geconfronteerd, is wat er gebeurt wanneer centrale banken uiteindelijk tegen de limieten aanlopen van hun financiële steun aan de markten," zegt Gaurav Chatley, senior credit portfolio manager bij M&G Investments. De Europese Centrale Bank, bijvoorbeeld, blijft de kredietmarkten ondersteunen terwijl de Covid-19-crisis voortduurt, maar dit kan beleggers een vals gevoel van veiligheid geven. Elke suggestie dat de kwantitatieve versoepeling zal worden teruggeschroefd, zal waarschijnlijk leiden tot een scherpe correctie op de markten. Een ander groot risico voor beleggers is het opnieuw oplaaien van de handelsspanningen tussen de VS en China en het effect dat dit kan hebben op de kredietmarkten.

Wat kansen betreft, zijn er na de indrukwekkende rally van vorig jaar momenteel geen sectoren die er bijzonder aantrekkelijk uitzien. Gaurav Chatley : "In plaats daarvan moeten beleggers op zoek naar potentiële kansen op het niveau van de aandelen. Bedrijven die hard getroffen zijn door de pandemie, zoals bedrijven in de transportsector, blijven aantrekkelijk. Enkele goede voorbeelden zijn Rolls-Royce , Airbus, Ford en GE."

Tijdens een traditionele kredietcyclus neemt de schuldenlast in de loop van de tijd toe, stijgt het kredietrisico en daarmee ook de spreads. Uiteindelijk, als de balansen meer onder druk komen te staan, verkoopt de markt en worden bedrijven met buitensporige schulden afgestraft. Die bedrijven gaan dan over tot herstelmaatregelen en pakken de problemen op hun balansen aan om krediet’onvriendelijker’ te worden. Naarmate de leverage afneemt, dalen ook de spreads. "Een goed voorbeeld hiervan was de kredietcyclus van 2014-17", zegt Gaurav Chatley.

"Maar deze keer is het heel anders." Toen de Covid-19 schok kwam, piekte de schuldenlast buitensporig en de kredietspreads weerspiegelden die impact op de balansen. Dankzij de interventie van de centrale banken is de schuldenlast nu gestagneerd en daalt hij marginaal naar een lager niveau. Maar de spreads zijn in termen van tijdspanne bijna twee jaar vooruitgeschoven, ervan uitgaande dat de schuldenlast zichzelf automatisch zal corrigeren. Over het algemeen is er minder stimulans om de balansen te verbeteren en de schuldenlast te verlagen.

Gaurav Chatley concludeert: "Wanneer de centrale banken hun steun beginnen in te trekken, twijfel ik er niet aan dat dit zal leiden tot volatiliteit en onzekerheid. Daarom is het belangrijk om ons te concentreren op bedrijven en balansen waarvan de spreads nog steeds de schuldenlast inprijzen, zodat je gecompenseerd wordt voor het nemen van dat risico. Als de prijsstelling het risico niet weerspiegelt, kun je alleen maar een stapje terug doen en op zoek gaan naar specifieke kansen waar je wordt betaald om dat risico aan te houden - waarbij de volatiliteit ons de kans geeft om te profiteren van een eventuele herprijzing."

Publiek krediet: gevallen engelen en rijzende sterren

David Fancourt

"De marktverstoring ten gevolge van de pandemie van vorig jaar is grotendeels gecorrigeerd," zegt David Fancourt, senior credit portfolio manager bij M&G Investments, "en de snelheid en de mate waarin de overheden en centrale banken hebben gereageerd op de Covid-19-crisis is, in vergelijking met de wereldwijde financiële crisis van 2007/08, ongelooflijk effectief geweest." Het vermogen van beleggers om snel te reageren op veranderende waarderingen was de sleutel tot een succesvol 2020, en de meeste kredietmarkten worden nu verhandeld op dezelfde niveaus als aan het begin van het jaar - of op strakkere niveaus in sommige gevallen.

Het aantal wanbetalingen van high yield-obligaties in zowel Europa als de VS is laag gebleven en dat zal naar verwachting nog wel even zo blijven. Dit is grotendeels te danken aan het feit dat de overheden bijna alle registers hebben opengetrokken in termen van fiscale en monetaire steun. In de VS zijn de wanbetalingen iets hoger, omdat de Amerikaanse thuismarkt iets risicovoller is en het land een grotere blootstelling heeft aan meer risicovolle energieaandelen.

"Gezien de huidige spreads is uitgebreid en gedetailleerd kredietonderzoek van het allergrootste belang als je waarde wilt creëren, en de aandelenselectie zal een belangrijke motor zijn voor het rendement," zegt David Fancourt. “Als we kijken naar de huidige niveaus en spreiding van credit spreads in vergelijking met vorig jaar, dan zijn de niveaus krapper en minder gespreid." De beleggers moeten die bedrijven identificeren waarvan de schuldenlast is gestegen, en vervolgens bepalen of dit waarschijnlijk slechts tijdelijk zal zijn, zodat de terugval van de spreads gerechtvaardigd is. In sommige gevallen zullen de gevallen engelen - bedrijven die zijn afgewaardeerd van investment grade naar high yield - toekomstige rijzende sterren worden en aantrekkelijke kansen bieden. Een grondige analyse is van cruciaal belang om rijzende sterren van potentiële zombiebedrijven te onderscheiden.

De schuld van gevallen engelen steeg van 209 miljard dollar in februari 2020 tot 509 miljard dollar aan het eind van het jaar. Vaak hebben gevallen engelen meer kans om terug te keren naar een investment grade-status dan bedrijven die high yield obligaties uitgegeven hebben wegens hun grotere balansen en totale schuld - wat een sterke stimulans is om snel weer een investment grade-rating te krijgen. Zij zijn doorgaans in staat zelf maatregelen te nemen om hun balans te herstellen, waardoor zij kunnen opschuiven in de richting van een upgrade. David Fancourt concludeert: Obligaties met een BB-rating vormen door de huidige waarderingen een "sweet spot" op de kredietmarkten. Ze hebben zich niet zo sterk hersteld als andere delen van de kredietmarkt en de schuldenlast is niet veel gestegen in vergelijking met obligaties met een lagere rating. Dit is ook het deel van de markt waar we waarschijnlijk de gevallen engelen zullen vinden en - bijgevolg - de rijzende sterren." Private assets: vastgoedfinanciering, hypothecaire en consumentenkredieten De crisis van Covid-19 heeft geleid tot de grootste reddingsoperatie ooit voor consumenten, met buitengewoon hoge steunniveaus die waarschijnlijk nog enige tijd van kracht zullen blijven. "Aangezien de overheden en centrale banken blijven bijspringen met fiscale en monetaire maatregelen, zijn we nog ver verwijderd van de normaliteit, zegt Will Nicoll, CIO, particuliere en alternatieve activa bij M&G Investments. "Het is onwaarschijnlijk dat we een toename van het aantal wanbetalingen gaan zien totdat die steun opgeheven wordt - het opheffen van steun is nogal moeilijk als mensen er eenmaal aan gewend zijn geraakt."

William Nicoll

Als je in particulier krediet belegt, wil je niet hetzelfde doen als andere beleggers, zodat je de prijs kunt bepalen. Maar waar liggen de kansen? "Voor institutionele beleggers (bijvoorbeeld pensioenfondsen) zijn twee domeinen momenteel bijzonder aantrekkelijk: enerzijds vastgoedfinanciering en anderzijds hypothecaire en consumentenkredieten", zegt Will Nicoll.