Navbar logo new
George Orwell & Opkomende Markten - De Gebruikelijke Verdachten
Calendar08 May 2020
Fondshuis: Nagelmackers

Christofer Govaerts, Senior strategist and IC chairman

Opkomende Markten (OM) terug in de aandacht – vrees voor nakende crisis

De laatste weken zien we terug krantekoppen verschijnen die verband houden met de kwetsbaarheid van OM in de huidige ernstige globale recessie omgeving. Nochtans zijn er nog steeds voldoende analysten die een positieve draai geven aan het OM verhaal (glas half-vol). Dit is dan voornamelijk gestoeld op waarderingsmaatstaven en het feit dat OM landen er tegenwoordig beter voor staan, dit in vergelijking met andere crisis tijdperken zoals bv de Aziatische crisis (1997/1998). Ik zal trachten om beknopt de aandacht te leggen op wat relevant is in deze discussie en wat niet. Maar vooral wil ik de focus leggen op de huidige spelregels, zeker met betrekking tot OM.

Wat bedoelen we met De Gebruikelijke Verdachten ? (“The Usual Suspects”)

Wanneer er een ernstige misdaad plaatsgrijpt (bv roofoverval, ontvoering, moord), dan hebben we vaak het vooroordeel om de vingers te wijzen in de richting van personen die zich reeds vroeger schuldig maakten aan een zelfde vergrijp. Met financiële markten is het niet anders: Eens een misdadiger, vaak voor lange tijd het etiket van recidive. Anderzijds moet het moet ook gezegd dat bepaalde landen ondertussen een staat van dienst hebben opgebouwd. Heel vaak – niet altijd – zijn er wederkerende factoren dewelke aan de basis liggen van een droom die uiteen spat. Een dubbel tekort (begroting/betalingsbalans), een chronisch inflatieprobleem, corrupte leidinggeving, een centrale bank die gehandboeid is door de president en ga zo maar door. Als toetje en kers op de taart eindigt het sprookje met een munt- en schuldencrisis. Finaal resultaat is dan dat de lokale bevolking er een grote pijnlijke prijs voor moet betalen, hetgeen het sluitstuk vormt van het Shakespeare drama.

De Gebruikelijke Verdachten van vandaag – Mevr Watanabe geeft zich uit voor wisselagent

De afgelopen tientallen jaren hebben bepaalde landen zich bezondigd aan het fenomeen. Denken we maar aan Venezuela, Argentinië, Brazilië, Turkije, Zuid Afrika en Indonesië. Ook vandaag is het niet anders. De regime aanpak blijft grotendeels ongewijzigd onder zeer populistische regimes, enkel de namen van de tirannen wijzigen, zij het aan uiterst linker- of rechterzijde. Indien we vandaag een blik werpen op hoe de munten van bovenvermelde landen zich hebben gedragen de afgelopen maanden en jaren komen we tot dezelfde conclusie.

De Gebruikelijke Verdachten van gisteren zijn nog steeds dezelfde van vandaag. Opvallend is echter dat telkens de kleine belegger gelokt wordt naar beleggingen in deze risicovolle munten. De reden is simpel: deze munten bieden zeer hoge rentevoeten aan, dewelke voldoende moeten compenseren voor een mogelijk waardeverlies in de toekomst. Zo luidt dus het verkoopsverhaal. En dit is waar Mevr Watanabe op de voorgrond verschijnt.

Mevr Watanabe is een metafoor voor de kleine belegger die – geconfronteerd met weinig of O% rentevergoeding op het thuisfront – zijn of haar heil zoekt in beleggingen in buitenlandse deviezen rekeningen. In het geval van de Japanse goede huisvrouw Watanabe is dit regime al langer van toepassing (sinds de grote Japanse beurscrash in 1991). Is dit nu echter een duurzame strategie dewelke winstgevend is op lange termijn? Jammer genoeg is de empirische bewijsvoering niet in het voordeel van Mevr Watanabe. En wat de populaire munten betreft – BRL (Brazilië), TRY (Turkije) en ZAR (Z-Afrika) - zijn de feiten recent ook niet van die aard om victorie te kraaien. De verliezen zijn groot, om niet te zeggen enorm.

Een voorbeeld ter verduidelijking. In het begin van het vorige decenium was de Braziliaanse Real zeer gegeerd, zo gegeerd dat de wisselkoers in 2011 uitsteeg naar 1.5 voor 1 USD en 2.1 voor 1 EUR. Het Braziliaanse staatspapier gaf een rente van 12.5% op 5 en 10 jaar looptijd. Een belegger veronderstelde dat deze vergoeding meer dan ruimschoots voldoende was om eventuele verliezen te compenseren, ja toch? Wel, 5 jaar nadien in 2016 stond de munt tussen de 4.5 en 4.8 voor 1 EUR. Dus wanneer je de “carry trade” bespeelt als wisselagent, cave canem of wees op je hoede !!

In zekere zin geldt dit verhaal tevens voor aandelenmarkten van OM. Wanneer je bv naar de grafiek hieronder kijkt, zie dat er heel wat volatiliteit heeft plaats gevonden rond het gemiddelde van de afgelopen 10 jaar. Maar dat gemiddelde was ook exact uw beginpunt en eindpunt van de beleggingsrit, maw, een 0% opbrengst bij een passieve beleggingsstrategie over een looptijd van 10 jaar (buy-and-hold).

Msci koers emerging markets

Kwetsbaarheid en de link met de boerderij van George Orwell

OM markten zijn “opkomend” - niet matuur dus - en dit heeft belangrijke gevolgen. Kredietbeoordelaars zijn strenger (resulterend in hogere risico premies) en ze worden als eerste bestraft wanneer het tij keert. Dit lijkt oneerlijk maar Dura Lex sed Lex. Aanvullend houdt het tevens in dat zelfs bij een gezond sterk fundamenteel beleid, ze niet altijd bij machte zijn om eenzelfde crisis aanpak aan te wenden zoals mature landen in het Westen. Ook vandaag zien we hier legio voorbeelden. Wanneer de FED, ECB of BoJ grote interventies uitvoeren via QE (kwantitatieve versoepeling, geld drukken), worden de munten of rentevoeten van deze landen niet bestraft, in tegendeel zelfs.

Wanneer OM markten dit soort van aanpak trachten te copiëren, dan botst men al gauw tegen de muur. Nemen we bv Hongarije dat recent zich tevens in het QE avontuur stortte. Het duurde welgeteld 1 namiddag. Reden? De renteversoepeling gaf aanleiding tot kapitaalvlucht en een wisselkoers die onder zware druk kwam, waardoor de korte rente moest opgetrokken worden om buitenlandse beleggers niet het land uit te jagen. Dus qua beleidsruimte en mogelijkheden hebben OM landen een handicap.

In theorie zouden ze dus nog beter moeten uitgerust zijn dan hun mature tegenhangers maar dat vergt gigantisch veel inspanningen. Ook India en het functioneren van diens obligatiemarkt is een mooi recent voorbeeld terzake. Kortom: Alle dieren zijn gelijk, maar sommige wat meer dan andere.

OM – de huidige valstrikken en uitdagingen

OM hebben een lange weg afgelegd, met vallen en opstaan, en velen onder hen hebben belangrijke lessen getrokken. Dus het klopt wel dat bepaalde landen er vandaag beter voor staan dan pakweg 20 of 30 jaar terug in de tijd. Nietemin zijn de gebruikelijke verdachten nog steeds present en hebben ze zelfs een aanzienlijk gewicht in de OM benchmarks. Maar zeer belangrijk: er is de kwestie van bedrijfsschulden, overheidsschulden en de manier van financiering. En hier schuilt een belangrijke achillespees vandaag.

Sinds 2015 focust de BIB (Bank voor Internationale Betalingen) op het feit dat de schuldenberg in OM exponentieel de lucht is ingegaan sinds 2010. En het betreft hier schulden in USD, zowel overheidsschulden en zeker bedrijfsschulden. Men behoeft daarom niet over veel verbeelding te beschikken om te begrijpen wat er morgen eventueel gebeurt indien de USD zijn rit opwaarts vandaag verderzet. Het IMF moet gehercapitalizeerd worden omdat de instelling 24/7 zal draaien op volle toeren.

Ook vandaag zien we al tientallen landen een beroep doen op het IMF. Argentinië gaat de zoveelste fase van schuldherschikking tegemoet. Blijkbaar opteert het land nu een uitweg vergelijkbaar met Uruguay dd 2003 en dat is een goede en realistische aanpak van het probleem. Maar dat is stof voor een andere berichtgeving.

Er wordt wel eens gezegd dat OM de toekomst zijn, al gekscherend de landen van “mañana”. Hiermee bedoelt men dat zij voor altijd de landen van “mañana” zullen blijven. Om het verschil naar de toekomst te maken zijn er dus zeker nog wat belangrijke hordes te nemen.