door Peter de Coensel, CIO fixed income bij DPAM

Door de rentecurves van de Amerikaanse, Duitse, Japanse, Britse, Chinese en Mexicaanse (USD) staatsobligaties in kaart te brengen kunnen we in deze nieuwsbrief enkele interessante conclusies trekken.

Peter de Coensel

Bovenstaande selectie is bewust een krachtige mix van ontwikkelde markten (DM) en opkomende markten (EM).

Samen vormen ze een geschakeerd en kleurrijk palet van monetaire en fiscale maatregelen in de context van een globale pandemie. Veranderingen in hun respectievelijke rentecurves sinds 2021 weerspiegelen niet alleen verschillen in intensiteit maar ook verschillende controlemaatregelen in monetair en fiscaal beleid.

We beginnen met twee algemenere opmerkingen en gaan vervolgens de diepte in met bespiegelingen op clusters in de rentecurve.

Aan de top van de rentecurve treffen we de overheidsobligaties in Chinese Renminbi aan, met tarieven van 2,70% op 2 jaar, 3,20% op 10 jaar en 3,70% op 30-jarige. Deze rentecurve wint aan belang nu de Chinese overheidsobligaties in lokale valuta tussen de 8% en 10% pakken in verschillende obligatie-indexen. De Centrale Bank van de Volksrepubliek China (PBoC) oefent veel invloed uit op de rentecurve binnen een semi-vrije markteconomie. De on-shore en off-shore wisselkoers gedraagt zich als een drukventiel tussen lokale en internationale investeerdersbelangen.

Onderaan de rentecurve zien we de curve van de Duitse Bund. Met -0,72% op 2 jaar, -0,35% voor een 10-jarige looptijd en een 30-jarig percentage dat met 0,21% weer net boven nul uitkomt, is dit een oer-Europese, risicovrije investering. Z'n reputatie als risicovrije belegging heeft zich de laatste drie maanden alleen maar verder bestendigd nu de drie belangrijkste Europese instellingen (Raad, Commissie en Parlement) de nodige kopzorgen hebben.

Voor het oog van de wereld schoot het beleid telkens weer tekort om deze grootste gezondheidscrisis van de eeuw het hoofd te bieden. De ECB heeft de teugels aangehaald door te beloven dat ze de komende drie maanden de kwantitatieve versoepeling zal uitbreiden. Het resterende PEPP-pakket (Pandemic Emergency Purchase Programme) van net onder de 1000 miljard EUR, met een looptijd tot maart 2022, zal maximaal benut worden. Dat zou de Duitse rentecurve voor minstens een jaar kunnen verankeren.

Met een dal van -0,75% op het 3-jaarspunt, doet de inversie aan het korte eind van de curve vermoeden dat de ECB nog steeds haar traditionele beleidsinstrument voor rentebeïnvloeding gebruikt. Weliswaar geen basisscenario, maar zeker een scenario dat aandacht verdient. Met een koers van -0,50% heeft de ECB-depositorente wellicht nog niet haar eindstation bereikt.

Tot het 2-jaarspunt hebben alle bovenstaande landen, behalve China en Duitsland, tot wel 70bp geconvergeerd! Mexicaanse 2-jarige dollarobligaties gaan weg voor 0,55% tegenover Japanse 2-jarige JGB’s van -0,14%. Bovenstaande centrale banken zijn erg gehecht aan hun onafhankelijkheid. Allemaal zijn ze overgegaan op gedwongen termijnbegeleiding van beleidsrentes om de reflatoire maatregelen een push te geven. Als we inzoomen op het 10-jaarspunt worden de verschillen groter.

Wat vertellen de obligatiemarkten ons? Het antwoord is even onomwonden als confronterend. Het herstel van de wereldeconomie verloopt extreem asynchroon. Er lijkt een sterke correlatie te zijn tussen de respectievelijke vaccinatietempo's en het verwachte herstel van cyclische groei, werkgelegenheid en inflatie. Het Amerikaans exceptionalisme is terug. De Amerikaanse dollar (USD) profiteert van deze asynchrone herstelpatronen. De stijging van de Amerikaanse 10-jarige tarieven met 75bp is een uiting van dit effectieve monetaire en fiscale beleid van de VS. Of het beleid van de VK even effectief is, moet nog blijken.

Maar de onzekerheid in de grootste economische sectoren kan hier natuurlijk worden teruggevoerd op brexit-onzekerheden. 10-jarige gilts van 0,75% hebben de gilt-curve steiler gemaakt. Toch blijven de Britse staatsobligaties bescheiden in vergelijking met de VS.

Als we naar de clusters kijken, zien we onderaan de Duits-Japanse rentecurves. De Bank van Japan heeft half maart haar rentebesluit bevestigd. Hierdoor werd de bewegingsruimte voor 10-jarige JGB’s verruimd naar 25bp rond 0,00%. Ook perkten ze hun aandelenaankopen in door uit het Nikkei-universum te stappen en aandelen aan te kopen in het bredere TOPIX-universum. Uiteindelijk speelt de Bank van Japan hier weer een nummer van een doodgedraaide plaat. We kunnen de komende jaren een vergelijkbare houding verwachten van de ECB.

De markt doet niet aan pricing, anticiperend op een aanstaande verscherping van het beleid. We verwachten wel dat er veel creatief gesleuteld zal worden aan langetermijnbeleggingen en traditionele en minder traditionele instrumenten.

Het tweede cluster kunnen we het Angelsaksische koppel noemen. De fiscale steunmaatregelen om de vraag te stimuleren duwen de reële groeiprognoses naar een hoge range van tussen de 4 en 6,5%. Toch staat de Bank of England, in tegenstelling tot de Fed, niet op de automatische piloot. Het zou goed kunnen dat zij de kwantitatieve versoepeling uitbreidt, om de soepele financiële voorwaarden in stand te houden. Dat verklaart de geruisloze sell-off van 10-jarige gilts in vergelijking met Amerikaanse rentes.

De centrale boodschap blijft dat het 'ordelijke op drift raken van de Amerikaanse koers' in zijn eindfase zou kunnen zitten, nu het gat tussen de Duits-Japanse combinatie en de gilt-curve van het VK groter is geworden. De Amerikaanse rentes, vooral die met USD-dekking, zijn gewoon te verleidelijk voor globale investeerders. De vraag naar Amerikaanse obligaties gaat boomen in het tweede kwartaal van 2021.

Het derde EM-cluster kenmerkt zich door de langetermijnwaarde die Chinese staatsobligaties in lokale valuta en Mexicaanse staatsobligaties in harde valuta bieden aan een obligatiewereld die, zowel per saldo als gemiddeld, gebrek heeft aan rendement. Ik koos voor Mexico en China, beide met een geloofwaardige centrale bank die de regering aanspoort om een gezond, macroprudentieel beleid te voeren.

Bij deze landen kunnen we rekenen op een aanhoudende hoge vraag naar stabiele 'investment grade'-obligatieproducten door de groeiende internationale investeerdersbasis. In de laatste drie jaar is de Mexicaanse overheid onder president AMLO misschien wat onvoorspelbaarder geworden.

Maar laten we zijn gedoodverfde opvolgster niet vergeten: Claudia Sheinbaum, hoofd van de regering van Mexico-Stad. Binnen de populaire Morena-beweging is zij de eerste in lijn om het stokje van hem over te nemen. Mexico zou de VS wel eens de loef af kunnen steken met een eerste vrouwelijke president. Haar cv is indrukwekkend.

Conclusie

Wereldwijde obligatiemarkten liggen ingeklemd tussen de Duitse rentecurves en de robuuste rentecurves van staatsobligaties van opkomende markten (EM) zoals China en Mexico (dollarcurve).

We onderscheiden drie clusters met een hoge aantrekkingskracht op naburige rentecurves.