Veel beleggers waren verbaasd toen de rentes op Amerikaans staatspapier kelderden op 15 april 2021. De combinatie van een schatting van de jaarlijkse inflatie van 2,6%, een gevoelige daling van wekelijkse nieuwe werkloosheidsuitkeringsaanvragen en een stevige maandelijkse stijging van 9,8% in de detailhandelverkoop zou normaal gezien de rentemarkten stevige klappen moeten toebrengen. In plaats daarvan begon de Amerikaanse rentemarkt op te leven.

We willen graag de onderliggende dynamieken van rentevolatiliteit en de vraag naar schatkistpapier wat toelichten en de structuur van de uitstaande Amerikaanse staatsobligaties herbekijken. We willen helderheid brengen over de elkaar beïnvloedende factoren die inwerken op de rentetermijnstructuren. Dat zijn niet noodzakelijkerwijs enkel macro-economische indicatoren.

De Amerikaanse pensioenfondssector zwengelt de vraag aan. Op 15 april bleek uit een verslag over de 100 grootste Amerikaanse bedrijfspensioenregelingen dat hun dekkingsgraad was verbeterd tot 98,4% op het einde van het eerste kwartaal van 2021. De Milliman 100 Pension Funding Index is minder dan 2% verwijderd van een dekkingsgraad van 100%, na een daling van het financieringstekort met bijna 250 miljard USD sinds 30 september 2020.

Deze sterke stijging van de dekkingsgraad vergroot de vraag naar schatkistpapier en STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities – een soort nulcouponobligatie) met een lange looptijd. Dit heeft op zijn beurt het renteverschil tussen de tienjarige en dertigjarige Amerikaanse rente met ongeveer 15 basispunten verminderd in de afgelopen anderhalve maand. Pensioenfondsen slaken een zucht van verlichting dat de dekkingsgraad van 100% niet veraf is en zij zullen per slot van rekening de kans willen vergroten dat zij in de buurt van dat niveau blijven door hun blootstelling aan risicovrije staatsobligaties of langlopende bedrijfsobligaties met een 'investment grade'-rating te verhogen, ongeacht wat er gebeurt op het aandelenfront.

Volgens ons onderzoek zouden de correlaties tussen de opbrengsten op Amerikaanse obligaties en aandelen negatief moeten blijven, aangezien het monetair beleid zeer accommoderend blijft en het loslaten van inflatie geen basisscenario is. Op het ogenblik dat Amerikaanse aandelen iets van hun verbluffende momentum verliezen, zou het Amerikaanse schatkistpapier daarvan moeten profiteren.

Nog een positieve vraagstimulans voor Amerikaanse staatsobligaties is het extra rendement dat kan worden verkregen door beleggers die niet in USD beleggen en die obligaties in hun eigen valuta verkopen om Amerikaans schatkistpapier te kopen met een valuta-afdekking op korte termijn. Het potentieel voor het meepikken van wat extra rendement is op dit moment voor Duitse, Britse en Japanse beleggers op zijn hoogste niveau sinds 2015.

In Japan en Duitsland kunnen beleggers tussen 100 en 120 basispunten extra rendement verkrijgen ten opzichte van het tienjarige rendement op Japans en Duits schatkistpapier (na correctie voor een valuta-afdekking van zes maanden). Britse beleggers krijgen dan ongeveer 60 basispunten extra in vergelijking met de rente op tienjarige Gilts (obligaties uitgegeven door de Britse overheid).

De relatieve schaarste aan het langetermijneinde van de Amerikaanse rentetermijnstructuur is een derde positieve vraagstimulans die de opwaartse druk op de rente kan afremmen. Eind maart 2021 had de US Treasury voor 21,7 biljoen USD aan geëmitteerd schatkistpapier uitstaan, inclusief kortlopend papier (T-Bills). T-bills zijn goed voor 20,3%, nominale staatobligaties voor 66,7% en inflatiegekoppelde emissies voor 6,5%. De verschillende rondes van kwantitatieve versoepeling van de Fed van de laatste 12 jaar hebben de Fed-balans als volgt verschoven: de Fed bezit 6,5% van de T-bills, 28,9% van de nominale obligaties en 23,2% van de inflatiegekoppelde obligaties.

Nu komt het interessante stuk. De nominale staatsobligaties (66,7%) omvatten slechts 12,5% obligaties met looptijden langer dan 10 jaar. De tendens gaat in de richting van emissies met kortere looptijden. De lange looptijden of > 10-jaar vertegenwoordigen dus 'slechts' 2,7 biljoen USD, inclusief 1,02 biljoen USD in bezit van de Fed. Percentagegewijs bezit de Fed dus 37,8% van de staatsobligaties op meer dan 10 jaar. Kortom, de vrij verhandelbare Amerikaanse staatsobligaties met looptijden van meer dan 10 jaar zijn beperkt in een wereld die hunkert naar rendement.

Dit verklaart het plotse succes van de veiling van dertigjarig schatkistpapier op 13 april. Zodra eindbeleggers waarde ruiken, is de impact 'onverwacht'. Om onze uitleg te vervolledigen, willen we er nog aan toevoegen dat de grootste verkopers van Amerikaanse staatsobligaties in de uitverkoopmaanden februari en maart bijna allemaal op de Kaaimaneilanden waren geregistreerd ... Inderdaad, de verkopers die de Amerikaanse obligatierendementen deden stijgen, kwamen voornamelijk uit de hedgefondssector die mikt op snel geld.