Door Régis Bégué, Beherend vennoot, Directeur Aandelenbeheer, Lazard Frères Gestion

Régis Bégué

De eerste weken van 2022 zagen een stijging van de cyclische sectoren en een daling van de groeiaandelen. Die beweging is het gevolg van diverse factoren, in de eerste plaats de rentestijging naar aanleiding van de mogelijke monetaire verstrakking van de Fed.

Een van de sterke cijfers van het begin van het jaar is dit: in de Verenigde Staten bedraagt de inflatie op 12 maanden nu 7%. Doordat Covid-19 de bevoorradingsketens heeft verstoord en aanleiding heeft gegeven tot ongekende herstelplannen door overheden en centrale banken, heeft de pandemie wereldwijd een sterke inflatie ontketend.

Stijging van de rentevoeten, slecht nieuws voor groeiaandelen

Voor de Fed is het tijd om in actie te schieten. Nadat ze lange tijd het economische herstel heeft ondersteund door haar rentevoeten en efecteninkoopbeleid, staat de Amerikaanse centrale bank nu op het punt een strategische bocht te nemen. De inkoop van activa loopt af in maart 2022, wanneer ook een eerste verhoging van de officiële rentevoet zal worden ingevoerd. In de loop van 2022 wordt nog een aantal verhogingen van die rente verwacht.

Dit vooruitzicht heeft belangrijke gevolgen voor de obligatiemarkten. De Amerikaanse rentevoeten zijn sinds het begin van het jaar gestegen, in lijn met een scenario van een hogere inflatie en een strenger monetair beleid. Zo staat de officiële Amerikaanse rente op 10 jaar nu weer op het hoogste niveau in twee jaar, bijna 2%. De reële rente op 10 jaar in de VS blijft negatief en onder het niveau van vóór de crisis, maar stijgt ook al enkele weken. Er bestaat echter een sterke correlatie tussen deze reële rente en het relatieve rendement van cyclische aandelen ten opzichte van groeiaandelen, ook op de Europese markten.

Voor alle nuttige doeleinden herhalen we dat "cyclische" waarden die waarden zijn die afhankelijk zijn van de economische conjunctuur: banken, verzekeringsmaatschappijen, vastgoed, industrie, auto's en energie. We spreken ook van "value"-sectoren, wat verwijst naar hun matige waarderingsratio's. De zogenaamde "growth"-aandelen daarentegen zijn sectoren met een sterke groei, met name technologie en luxegoederen.

De impact van de rente op deze twee grote categorieën bedrijven is uiteraard geen toeval. Het fenomeen berust op twee duidelijk herkenbare pijlers.

In traditionele waarderingsmodellen worden de toekomstige bedrijfsinkomsten wiskundig berekend op basis van de langetermijnrente. Hoe lager de rentevoeten, des te hoger de toekomstige inkomsten worden gewaardeerd. Het is dus begrijpelijk dat groeiaandelen, die profiteren van een sterke voorspelbaarheid van hun toekomstige resultaten, in periodes van lage rentevoeten een voordeel kennen, zoals het geval was in 2020 en 2021. Als de rente stijgt, leiden de modellen daarentegen tot lagere waarderingen van deze bedrijven. In operationeel opzicht is de bank- en verzekeringssector, die gebaseerd is op kredietmarges en investeringen, structureel winstgevender in een klimaat van hoge rentevoeten. Dit effect is alleen te zien op lange termijn: de rentestijging die we sinds het begin van het jaar zien, laat momenteel niet toe om de vooruitzichten voor de sector te herzien. De klim van de rentevoeten droeg echter bij tot de herwaardering van de sector, nu het vooruitzicht op een duurzaam een lage rente wegebt.

Meerdere gunstige factoren voor cyclische waarden

Naast de rentestijging, die vooral gunstig is voor de financiële sector, ondersteunen andere factoren het 'cyclische' universum.

Ten eerste was de coronacrisis vooral in het voordeel van de "stay home"-aandelen, met name de technologiesector.

De winnaars van de "go out"-sector, waaronder vervoer, de horeca en de vastgoedpanden van winkelcentra, werden daarentegen zwaar afgestraft. Dit terreinverlies liet zich ook voelen in alle niet-technologische aandelen, vaak uit cyclische sectoren.

Deze trend lijkt nu te keren: de dominante, minder gevaarlijke Omicron-variant in combinatie met minder strenge sanitaire maatregelen voorspelt een terugkeer naar het normale leven. Cyclische bedrijven bieden dan ook opnieuw stabielere vooruitzichten.

Tegelijkertijd ging het economische herstel in 2021 gepaard met verschillende tekorten, vooral in halfgeleiders. De productie van deze componenten, die te kampen had met onderbrekingen in de bevoorradingsketen, kon niet aan de vraag voldoen. De auto-industrie kreeg de zwaarste klappen: vorig jaar hebben de meeste autofabrikanten hun productiedoelstellingen niet kunnen halen omdat ze de noodzakelijke onderdelen voor het assembleren van voertuigen niet hadden ontvangen. Deze tekorten worden nu weggewerkt, wat goed nieuws is voor de autosector, waarvan de verkoopcijfers na twee moeilijke jaren eindelijk zouden kunnen opveren.

Ten slotte leidde de terugkeer van de inflatie aan het einde van 2021 tot een sterke stijging van de grondstoffenprijzen. Olie is weer tot boven de 85 dollar per vat geklommen, het hoogste niveau sinds 2014. De prijzen voor gas en elektriciteit hebben in Europa een historisch record bereikt, om redenen die we al hebben vermeld.

De situatie is dus gunstig voor bepaalde energiebedrijven, maar niet voor iedereen. Frankrijk is hiervan het perfecte voorbeeld: terwijl de stijging van de elektriciteitsprijzen in eerste instantie goed nieuws voor EDF lijkt te zijn, publiceerde de groep in januari een belangrijke winstwaarschuwing met betrekking tot haar vooruitzichten voor 2022. De oorzaak hiervan zijn de verliezen als gevolg van de beperking op de verkoopprijzen van elektriciteit in Frankrijk, naast de stopzetting van bepaalde kernreactoren wegens onderhoud. Dit bewijst dat binnen de energiesector de situatie van het ene bedrijf helemaal tegenovergesteld kan zijn aan dat van een ander bedrijf.

De sectorrotatie in het voordeel van cyclische aandelen vormt dus een kans om te profiteren van de markt, maar gebiedt een grote waakzaamheid bij de keuze van aandelen. We wijzen er ook op dat de recente outperformance van deze waarden, die we allang hadden voorspeld gezien de het belang van de bankensector, geen afbreuk doet aan het belang van bepaalde groeiaandelen, vooral als die een sterk innovatievermogen vertonen. De groeiaandelen kunnen dus een extra rendementsmotor leveren, maar in de huidige periode geven we de voorkeur aan kwaliteitsvolle, vaak ondergewaardeerde cyclische aandelen.